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机构：申万宏源研究
研究员：贾梦迪
达势股份2025 年收入同比增长25%至53.8 亿元，经调整净利润同比增长43%至1.88 亿元，低于我们的预期，主要由于同店收入低于预期。考虑到外卖补贴的退坡和新进入市场的高销售门店逐渐纳入同店口径带来的同店收入的压力，我们将2026 年和2027 年的经调整净利润分别由2.7 亿元和3.5 亿元下调至1.9 亿元和2.5 亿元，引入2028 年预测3.8 亿元，根据DCF 模型，目标价由101 港币下调至65 港币，维持买入评级。
门店稳步扩张，非一线城市门店占比提升。2025 年公司净开店307 家，其中一线城市市场8 家，非一线城市市场299 家，门店总数达到1315 家，其中一线城市市场517 家，非一线城市市场798 家，非一线城市门店数量占比同比提升11 个百分点至61%。2025 年公司新进入21 个城市，截至12 月底已有门店布局的城市达60 座，扩张空间广阔。
同店收入具备韧性。2025 年公司整体同店销售增长率为-1.5%，主要受到2022 年12 月后进驻的新市场的门店高销售基数影响，但一线城市和2022 年12 月前进驻的市场的同店销售表现稳健，在2025 全年、1H25 及2H25 均保持正增长。
开店展望。公司计划在2026 年开设350 家门店。于2026 年1 月1 日，公司已在46 座城市新开62 家新店。截至2026 年3 月20 日，公司净开140 家门店，另有14 家门店在建，65 家门店已签约，有望实现2026 年全年350 家门店的开店目标。
维持买入评级。我们看好达势股份在中国披萨市场的开店和单店提升潜力，维持买入评级。
风险提示：同店增速不及预期，人员成本上涨导致利润率下滑。