鸣鸣很忙(01768.HK)：25年快速开店下盈利能力提高 26年公司将持续精耕运营-格隆汇

机构：中金公司
研究员：王文丹/武雨欣/沈旸

　　2025 年业绩基本符合我们的预期
　　2025 年GMV 为935.7 亿元（同比+68.5%），收入661.70 亿元，同比+68.2%；年内利润23.29 亿元，同比+180.9%；经调整净利润26.92 亿元，同比+195.0%。利润表现符合市场预期。
　　发展趋势
　　2025 年仍保持较快的扩店，且闭店率1.2%。2025 年末门店数21948 家（增加7554 家），其中一线/二线/三线及三线以下分别4178/3394/14376 家，分别增加1648/1451/4455 家。全年加盟门店新开7813 家，闭店265 家，闭店率约1.2%。单店表现：年度平均单店营收364 万元，同比-3%，平均单店GMV 515 万元，同比-2.7%，H2 单店营收降幅收窄。我们预估4Q25 平均单店GMV 基本持平。4Q25 经调净利率达4.5%，盈利能力提升。
　　4Q25 毛利率10.1%，销售/管理费用率分别环比-0.3pct/持平，经调净利率环比+0.6ppt 到4.5%。2025 年公司库存周转天数仅12.7 天，应收款周转天数下降至0.4 天，公司供应链运营持续提效。
　　2026 年公司进入运营红利期，我们认为公司具备强执行及运营能力。我们认为公司重视运营细节，比如门店运营端标准化动作，如 “把货摆满”“把货摆齐”“把货摆对”等标准化动作；推进数字化基建，优化供销存及商品中台；并且针对老店进行提升和调改等。我们认为公司从发展红利期开始进入运营红利期，未来随着规模增大及运营提效，中长期利润率有上行空间。
　　盈利预测与估值
　　我们认为公司26 年开始运营红利将继续释放，2H25 净利率已环比提高，并且开店方面仍保持较快的增长，我们上调2026/2027年归母净利润约10.4%/4.9%到37/45.3 亿元（经调利润约40.8/47.8 亿元）。考虑到盈利预测上调及行业竞争优势的增强，目标价上调17.8%至530 港币，对应2026/27E P/E 28/22 倍。
　　当前股价对应2026E/2027E P/E 约20/16 倍，38.74%上涨空间。维持跑赢行业评级。
　　风险
　　部分区域行业竞争，加盟商管理风险，食品安全风险