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机构：华源证券
研究员：查浩/刘晓宁/邹佩轩
事件：1）发布2025 年报，2025 年实现归母净利润18.26 亿元，同比增长9.21%；实现扣非归母净利润16.64 亿元，同比增长1.61%。2）发布2025 年利润分配方案，拟每股宣派股息0.2 元（含税），现金分红总额占归母净利润的比例为49.42%。
风电：风电业务表现稳健，平均上网电价下滑2 分。1）2025 年公司新增风电控股装机容量1.19GW，新增核准风电项目1.13GW；截至2025 年底，公司累计风电控股装机容量7.78GW，风电在建装机容量1.30GW，在建及核准风电装机有望奠定公司风电装机成长性。2）2025年公司控股风电场平均利用小时数2236 小时，同比增加10 小时；2025 年平均风电机组可利用率97.58%（同比-0.59pct）。装机增长及风资源修复影响下，2025 年公司风电实现发电量148.50 亿千瓦时（同比+6.78%），上网电量144.95 亿千瓦时（同比+6.79%）。3）2025年平均上网电价（不含税）0.41 元/千瓦时（同比-0.02 元/千瓦时），一方面平价项目增加带来结构性影响，另一方面公司2025 年市场化交易电量占比66.16%（同比+23.46pct），使得平均电价有所下滑。2025 年公司风电及光伏板块实现净利润16.12 亿元（同比+11.95％），利润增长主要受可利用小时数较上年同期增加影响。
天然气：2025 年市场需求减弱，天然气板块量利承压。2025 年公司总输/售气量为52.55 亿立方米（同比-10.71%），售气量47.71 亿立方米（同比-7.47%），其中批发/零售/CNG/LNG售气量分别同比-7.26%/-7.93%/-28.64%/-5.43%；代输气量4.84 亿立方米（同比-33.63%）。
2025 年市场需求减弱，同时LNG 市场供需宽松，价格低迷。2025 年天然气板块实现净利润3.58 亿元（同比-25.01%），主要受天然气输售气量较上年同期减少影响。
减值拖累业绩，充裕现金流有望带动公司盈利及资产规模提升。2025 年计提资产减值准备合计4.72 亿元，其中风电场改造项目计提1.44 亿元，CNG/LNG 场站计提0.52 亿元，对公司业绩造成一定拖累。2025 年公司经营活动现金流72.97 亿元（同比+96.11%），资本性支出106.63 亿元（同比+42.81 亿元），其中天然气/风电及太阳能资本性支出分别为19.74/86.64亿元，伴随在建风电及天然气项目逐步投产，公司盈利规模及资产规模有望提升。
盈利预测与评级：预计公司2026-2028 年归母净利润分别为14.58/17.15/19.53 亿元，同比增速分别为-20.2%/+17.6%/+13.9%，当前股价对应PE 分别为11/9/8 倍。假设2026 年每股股利维持0.2 元，当前股价对应股息率为5.9%。维持“买入”评级。
风险提示：电价下滑风险，风资源不及预期，天然气销售量不及预期