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机构：中泰证券
研究员：孙颖/万静远
事件：公司发布2025 年年报，报告期内，公司实现营收353.48 亿元，同比+3.31%；归母净利润28.53 亿元，同比+18.09%；扣非归母净利润26.94 亿元，同比+50.98%；经营活动现金净流量66.94 亿元，同比+11.99%。公司25Q4 单季营业收入103.15亿元，同比+8.60%；归母净利润8.50 亿元，同比-33.52%；扣非归母净利润7.59 亿元，同比+5.20%。
海外业务蓬勃发展，内生外延推动量价齐升。2025 年公司海外水泥熟料收入111.85亿元，同比+44.14%，销量2030 万吨，同比+25.31%，吨收入551 元/吨，同比+72元/吨，吨毛利231 元/吨，同比+66 元/吨，毛利率41.92%，同比+7.48pct。报告期内公司持续推进海外产能布局，完成对拉法基非洲公司的并购，新增水泥产能1060 万吨/年，同时收购巴西骨料项目，新增骨料产能880 万吨/年，带动公司海外水泥年产能突破4000 万吨。此外，公司稳步推进海外技改提效，莫桑比克栋多3,000 吨/日水泥熟料生产线升级改造项目顺利推进；并新开工尼日利亚Sagamu、Ashaka 3×5,000吨/日水泥熟料生产线提产550 万吨/年的升级改造项目，进一步夯实海外规模优势。
国内需求承压，水泥熟料业务展现韧性。2025 年公司国内水泥熟料销量4165 万吨，同比下降5.5%，吨收入243 元/吨，同比-7 元/吨，吨成本188 元/吨，同比-23 元/吨，吨毛利55 元/吨，同比+16 元/吨。2025 年公司骨料、商混实现营业收入54.83 亿元、71.83 亿元，分别同比-2.82%、-14.65%。骨料业务，全年销量1.61 亿吨，同比+12.19%；吨价格34 元，同比-5 元；吨毛利15 元，同比-4 元，毛利率同比-4.91pcts 至43.01%，连续两年销量蝉联全国第一。商混业务全年销量2832 万方，同比-10.97%；单价254元，同比-11 元；单方毛利39 元，同比+7 元。
持续分红回报股东，彰显长期发展信心。2025 年拟向全体股东每10 股派发现金股利5.5 元（每股现金股利0.55 元），合计派发现金股利约11.43 亿元，占合并后归属于母公司股东净利润的40.04%。自2019 年以来，公司保持较高分红比例，2019-2025年公司年度股利支付率分别为39.90%、40.18%、39.06%、39.59%、39.89%、39.58%、40.04%，上市以来累计分红金额147.56 亿元。
2026 年展望：海外扩张持续推进，规模与成长性有望进一步提升。公司预计2026 年全球水泥及熟料销量达6700 万吨，骨料销量1.9 亿吨，混凝土销量0.3 亿方，总收入有望突破400 亿元；全年计划资本开支约150 亿元，重点投向海外并购及现有水泥产能扩张，国际化布局有望持续深化，支撑中长期成长空间。
投资建议及盈利预测：公司内生加外延带动海外业绩持续兑现，明确的资本开支计划勾勒出清晰的成长路线，同时当前国内水泥及骨料业务盈利能力已处于底部，当前存在边际改善空间。基于公司2025 年年报及行业盈利情况，我们调整盈利预测，预计2026-2028 年公司归母净利为39.8、49.1、54.8 亿元（2026-2027 年前值为39.0、44.9 亿元）；当前股价对应PE 分别为12.2、9.9、8.9 倍，维持“买入”评级。
风险提示：国内外水泥需求不及预期、竞争加剧、汇率波动。