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机构：天风证券
研究员：刘奕町/唐婕/胡十尹
钾锂价格回暖，4 万吨项目投产带动锂盐放量
25 年公司氯化钾产销量分别约为490/381.47 万吨；碳酸锂产销量分别约为4.65/4.56 万吨；两钾（氢氧化钾、碳酸钾）合计产销量分别约38.22/38.89万吨。其中Q4 实现碳酸锂和氯化钾销量分别为1.41/95.34 万吨，环比+29%/-12%，锂产销明显增长主要由于4 万吨新建项目投产，预计26 年有望持续爬坡放量。加上一里坪收购落地，2026 年全口径锂盐产量有望至10 万吨，权益近7 万吨。锂业务，25 年碳酸锂均价7.58 万元，Q1-Q4 均价分别为7.61/6.63/7.27/8.83 万元/吨，其中Q4 锂价大幅修复，期货价格最高涨至13 万以上。钾业务，25 年氯化钾价约3000 元/吨，Q1-Q4 均价分别为2647/2881/3099/3100 元/吨。
钾业务构筑基本盘，锂板块提供业绩弹性
公司新建锂盐4 万吨项目放量，叠加钾、锂价大幅修复，业绩亮眼。1）锂板块，蓝科满产，新建项目释放约0.56 万吨，单吨生产成本约3 万，整体锂板块实现毛利润15 亿；2）钾板块，单吨生产成本约964 元，实现毛利73 亿。3）公司单Q4 实现利润39.73 亿，除钾、锂业务外，剩余27.6亿左右利润为公司在本年度末对可抵扣暂时性差异确认递延所得税资产（公司顺利通过高新技术企业资格复审，依据《企业会计准则第18 号——所得税》的相关规定，公司在本年度末对可抵扣暂时性差异确认递延所得税资产，导致净利润增加）。往后看，伴随后续一里坪并表和其他钾、锂资产收并购，公司业绩或有大幅上行空间。
投资建议：行业层面，锂板块基本面大幅修复，锂价正处于加速修复阶段。
并且当前中东地缘冲突使得传统能源风险加剧，锂核心价值大幅凸显，重视整体业绩弹性和新一轮周期的估值重塑。
公司作为盐湖龙头，一里坪并购终于落地，标志解决同业竞争的开始，往后公司持续向20 万吨锂盐产能目标迈进。目前公司锂权益量已近7 万吨，有望充分受益行业大β，今年又是名义总产能翻倍增量大年（自身α充分），考虑到碳酸锂产量放量与收购事件、锂价中枢上行、钾板块维持稳定等原因，调整盈利预测，预计26-28 年公司归母净利润分别为123/130/127 亿元（26-27 前值为91/96 亿），pe 分别为15.63/14.82/15.23，属于锂板块“攻守兼备”标的，维持“买入”评级。
风险提示：锂价下跌风险、需求不及预期风险、项目建设不及预期风险、测算具有主观性。