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机构：方正证券
研究员：周儒飞/邓天舒
四季度约4.6 亿元、全年6.9 亿元，主要系处置3 艘VLCC、2 艘Aframax、1 艘LR1、1 艘LPG 船的净收益6.7 亿元。5）减值：公司对7 艘MR 船舶计提固定资产减值准备约4.39 亿元。6）分红：拟每股派发现金红利人民币0.38 元(含税)，2025 年度现金分红比例约51.44%。
内贸毛利同环比下滑，外贸旺季盈利弹性明显释放。测算Q4 内贸油运/外贸油运/LNG 运输收入占比约20.2%/66.5%/10.0%，同比-6.7/+6.0/-0.9pts；毛利润占比14.0%/67.1%/13.5%，同比-16.2/+28.2/-10.0pts。
1）内贸油运：Q4 营收13.7 亿元，同比-10.7%、环比+1%；毛利率24.2%，同比+1.9、环比-2.4pts；毛利润3.3 亿，同比-2.9%、环比-8%。
2）LNG 运输：Q4 营收6.8 亿元，同比+9.1%、环比+8%；毛利率47.0%，同比+4.3、环比-4.3pts；毛利润3.2 亿，同比+20.1%、环比-1%。
3）外贸油运：测算Q4 外贸营收45.1 亿，同比+30.6%、环比+36%；毛利率35.2%，同比+22.5、环比+20.3pts；毛利15.9 亿，同比+261%、环比+221%。其中：外贸原油/成品油/期租营收37.1/6.1/1.8 亿，同比+48%/+22%/-59%，环比+59%/+5%/-53%；毛利率35.2%/22%/80.3%，同比+23.9/+18.6/+48.7pts，环比+21.4/-0.4/+69.6pts；毛利润13.1/1.3/1.5 亿，同比+362%/+702%/+4%，环比+307%/+3%/+250%。
Q4 旺季运价弹性超预期。VLCC 受益于大西洋出口货盘活跃、OPEC+增产量更多体现至海运出口、俄罗斯/伊朗制裁加剧等因素，9 月起运价显著上行、11 月有所加速。考虑业绩滞后运价指数，9-11 月VLCC、苏伊士、阿芙拉、清洁成品油轮TCE 指数均值分别为9.6、7.2、5.3、2.4 万美元/天，同比+167%、+72%、+59%、+35%，环比+157%、+58%、+44%、+3%。
基本面强现实+运力新格局+地缘扰动多数情形受益，看好VLCC 景气度。
地缘方面，油运或是霍尔木兹海峡通航逻辑链下的最优选择之一，具备配置性价比。1）若长期封锁，运需边际受损，海峡外市场运量年化损失约20%、运力减少6%；但未来补库的预期弹性或增强。2）若缓慢恢复低效通行（概率最大）：区别于部分行业利空尚未完全解除，油运或将开启边际改善，即有量出来但新通行机制下周转效率预计显著降低。3）若事件彻底平息：VLCC 或在冲突后迎来进一步利好催化，即伊朗油回归合规市场（正规市场边际供需双增、需求增长更多/更快）以及中长期看主要国家进行战略补库/提升安全库存水平利好油运需求的增长空间。
基本面方面，合规供给/有效运力增量受限，常态化下增产+制裁逻辑延续，需求总量与结构层面均存边际利好，VLCC 本就处于景气上行周期。
运力格局方面，长锦商船Sinokor 持续整合油轮运力，为VLCC 周期弹性“锦”上添花，将有利于供需错配、地缘扰动下的头部船东议价权增强。
盈利预测与投资建议：考虑VLCC 运价中枢显著抬升、年内即期运价指数创历史新高，我们预计2026-2027 年归母净利润为129.8、137.7 亿元（原预测为62.6、71.3 亿），新增2028 年归母净利润预测值153.2 亿 元，三年对应当前PE 分别为11、10、9 倍，对应PB 分别为2.70、2.39、2.13 倍。维持“推荐”评级。
风险提示：经济严重衰退致运需下滑，地缘局势变化，红海快速恢复通航，外部政策导致成本超预期增加，运力供给交付节奏超预期等。