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机构：东吴证券
研究员：黄细里/孟璐
公司公告：2025Q4 公司实现营业总收入1,872.5 亿元，同比-5%，环比+11%；归母净利润20.0 亿元，环比-4%；扣非后归母净利润3.0 亿元，环比-82%。
2025Q4 业绩符合预期。1）营收：整体销量同比回落，单车ASP 下滑。
2025Q4 上汽集团整体批发销量为131.4 万辆，同比下降4%，环比增长15%；受产品结构变化影响，Q4 单车ASP（单车收入）约为14.2 万元，同环比分别-1%/-4%。智己25H2 单车利润为2.9 万元，环比25H1 单车减亏明显。2）毛利率&费用率：毛利率有所改善。2025Q4 集团毛利率为13.9%，同环比分别提升3pct/5pct。2025Q4 销售/管理/研发/财务费用率分别为3.6%/4.0%/2.9%/0.5%，同比分别变动+3/+1/0/0pct。3）合资品牌：联合营企业投资收益环比下滑。Q4 上汽大众Q4 批发销量为27.2万辆，同环比分别-27.8%/+4%，上汽大众批发同比相对承压；上汽通用Q4 批发销量为15.4 万辆，同环比分别-1.4%/ +14%，全年来看在昂科威/GL8 等车型贡献下通用销量企稳回升。4）Q4 集团单车净利约0.023 万元。2025Q4 地平线股权价值变动对公司利润为负影响。最终公司25Q4实现归母净利润20 亿元。
盈利预测与投资评级：由于行业竞争加剧，我们下调公司2026/2027 年归母净利润预期为116/128 亿元（原为130/174 亿元），我们新增预期公司2028 年归母净利润为139 亿元。对应PE 为14/13/12x。尚界Z7&Z7T已于2026 年3 月正式亮相，定位风尚科技轿跑。新车上市在即我们维持公司“买入”评级。
风险提示：新车反馈不及预期；合资资产减值风险；出口相关贸易风险等。