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机构：光大证券
研究员：赵乃迪/周家诺
事件2：公司发布公告表示拟以全资孙公司内蒙古兴发科技有限公司为主体，于内蒙古乌海市经济开发区乌达工业园区投资13.81 亿元建设10 万吨/年电池级磷酸铁锂项目，项目建设期6 个月。
点评：
新能源材料业务盈利显著改善，费用及资产减值拖累25Q4 业绩。从业务结构看，2025 年公司特种化学品板块实现营收53.5 亿元，同比增长1.4%，仍维持公司第一大主营业务板块地位，体现了公司产品结构向精细化、高端化的持续优化。矿产采选、特种化学品、肥料业务营收同比基本持平，农药及有机硅业务营收同比分别小幅增长2.4%和6.6%。产销量方面，公司新能源材料板块放量显著，全年产量12.4万吨、销量10.0 万吨，同比分别增长305%和381%；受益于新增产能的逐步释放，公司有机硅系列产量同比增长31.9%至35.7 万吨；特种化学品、肥料、农药产品销量同比分别增长8.4%、4.5%和4.4%。其中，得益于规模效应的体现，2025 年公司新能源材料业务毛利率同比提升33.3pct，亏损显著收窄。同时，公司农药业务毛利率同比提升2.7pct，伴随行业景气好转，公司该业务盈利能力得以改善。
2025Q4，由于草甘膦及有机硅DMC 等产品价格的下跌，公司营收有所回落，但毛利率仍维持较好水平。然而，由于资产减值、期间费用的计提，公司25Q4 业绩有所承压。2025Q4，公司计提资产减值损失0.96 亿元，同比增长72.9%；财务费用为1.44 亿元，同比增长92.1%；研发费用为4.11 亿元，同比增长19.6%；营业外支出为1.26 亿元，同比增长23.9%。
持续巩固资源端护城河，磷矿石资源储备稳步扩大。截至2025 年年末，公司拥有采矿权的磷矿资源储量约6.25 亿吨，磷矿石设计产能642.2 万吨/年。其中，宜安实业（控股子公司湖北吉星持股26%）拥有磷矿探明储量3.15 亿吨，已于2025 年11 月取得安全生产许可证并建成投产400 万吨/年产能；全资孙公司桥沟矿业拥有280 万吨/年采矿权证，当前处于采矿工程建设阶段。此外，公司拥有处于探转采阶段的磷矿资源约2.58 亿吨（折权益），其中控股子公司荆州荆化拥有磷矿探明储量2.89 亿吨，参股公司兴华矿业旗下远安杨柳东磷矿推断资源量约1.56 亿吨。
重点项目陆续投产，新增长极加速成型。2025 年，公司各重点项目稳步推进。湖北兴瑞100 万米/年有机硅皮革及15 万平方米/年有机硅泡棉项目、湖北吉星5.3 万吨/年黄磷技术升级改造项目及5000 吨/年磷化剂系列产品项目、2 万吨/年数据储存元器件专用次磷酸钠扩产技改项目、新疆兴发3000 吨/年四氧化二氮项目全面建成投产。同时，兴福电子1.5 万吨/年电子级磷酸综合利用扩产项目、兴华磷化工3.5万吨/年磷系阻燃剂项目、湖北吉星1 万吨/年润滑油级五硫化二磷搬迁改造项目加速实施中。此外，公司在若干重要领域的关键技术攻关中取得阶段性重大进展。国内首套乙烯法制乙硫醇产线试车成功、磷化氢尾气生产磷化剂系列产品项目一次性开车成功；光刻胶用光引发剂制备技术成功实现国产替代；磷酸铁锂产品质量达到四代水平。2025 年，公司研发费用达13.14 亿元，同比增长11.1%，研发费用率同比提升0.32pct 至4.48%。
下游需求旺盛，拟新建10 万吨/年电池级磷酸铁锂。根据公告，公司三代磷酸铁锂产品月均出货已达7000 吨，四代产品在手订单月均超过10000 吨，而宜昌基地8 万吨/年磷酸铁锂产能已全面饱和。同时四代产品中试已完成、五代产品扩试工艺初步完成，但现有基地无空余产线进行四代及以上规格产品的规模化验证，扩产具有紧迫性。新项目选址内蒙古乌海，建设期仅6 个月，主要考虑当地煤炭与风光资源丰富、电价优势明显，公司还在区域内规划建设200MW 风光互补绿电项目实现绿电直供，有望打造低成本、低碳化的生产基地。从产业链布局看，公司目前已形成8 万吨/年磷酸铁锂、10 万吨/年磷酸铁、10 万吨/年磷酸二氢锂产能，2025 年12 月与比亚迪全资孙公司青海弗迪签订8 万吨/年磷酸铁锂委托加工协议，标志着公司产品获得新能源汽车头部企业的高度认可。本次内蒙项目建成后，公司磷酸铁锂总产能将提升至18 万吨/年，有助于进一步完善“磷化工—新能源材料”上下游一体化产业链，提升公司在新能源领域的综合竞争力。
盈利预测、估值与评级：由于25Q4 原材料成本的提升，以及公司资产减值、期间费用的增多，公司单季度业绩低于此前预期。考虑到当前原材料价格仍处于高位水平，同时公司仍保持较高强度的资本开支与研发投入，我们下调公司2026-2027 年盈利预测，新增2028 年盈利预测。预计2026-2028 年公司归母净利润分别为20.93（前值为24.41）/24.39（前值为28.78）/27.91 亿元。公司在磷资源端持续布局，同时向下游精细化、高附加值产品领域不断延伸，我们持续看好公司后续发展，维持“买入”评级。
风险提示：产品及原材料价格波动，下游需求不及预期，产能建设进度不及预期，新产品市场开拓不及预期，环保及安全生产风险，行业竞争加剧。