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机构：长城证券
研究员：刘鹏/蔡航
业绩整体稳中有进，营收与归母净利润实现双增。根据公司2025 年度业绩公告、固生堂投资者关系，2025 年，公司实现营业收入32.49 亿元，同比增长7.5%。其中，线下医疗机构收入29.83 亿元，同比增长8.8%；线上医疗健康平台收入2.66亿元，同比下降5.5%。期内公司实现归母净利润3.52 亿元，同比增长14.6%；实现经调整净利润（剔除以权益结算以股份为基础的付款）4.03 亿元，同比增长0.55%；整体毛利率达31.2%，同比增加1.1pct；经营性现金流达6.2 亿元，同比增长37%。
国内布局持续深化，海外拓展成效显著。根据公司2025 年度业绩公告、固生堂投资者关系，2025 年，公司新增门诊连锁22 家，成功开拓成都、汕头、天津三座新城市。截至2025 年末，公司在北京、上海、广州、深圳等21 个中国城市拥有及运营86 家线下医疗机构；在新加坡拥有或运营15 家线下医疗机构。收入端，中国内地实现收入32.39 亿元，同比增长7.3%；新加坡市场收入0.10 亿元，同比增长227.0%，海外业务拓展成效显著。公司正以此为基础，积极筹备拓展中国香港、马来西亚等市场。
深化优质医疗资源整合，医联体合作与医师团队建设协同发力。根据固生堂投资者关系，2025 年，公司新增医联体合作单位14 家，包括中国中医科学院望京医院、深圳市宝安区中医院、湖北省人民医院、山东中医药大学、成都中医药大学等，累计合作单位增至42 家。截至2025 年末，公司合作医生数量达43,220 名，新增2,978 名；其中，线下合作医生新增1,391 名，同比增长23%；公司已建成147个名医传承工作室，持续推动中医药传承与青年医生培养，构建稳固的专家资源生态。同时，自有医生队伍稳步扩容，达985 人，其中48 名医生实现职称晋升（6名晋升高级职称），人才培养体系成效显著。
用户规模稳步扩容，就诊频次与客户粘性保持稳健。根据公司2025 年度业绩公告，2025 年，新客户人数达96.8 万，同比增长8.91%；客户就诊人次达600.8 万，同比增长11.03%；就诊次均消费达541 元（去年同期559 元）；客户回头率达66.1%， 同比下降1.0pct；会员就诊人次达235.4 万，同比增长10.46%；会员回头率达84.9%，同比下降0.5pct。
AI 技术深度赋能诊疗场景，驱动优质中医资源规模化落地与价值变现。根据公司2025 年度业绩公告，2025 年6 月，公司发布首个“国医AI 分身”，至年末合计发布13 个“国医AI 分身”，覆盖肿瘤科、皮肤科、消化内科、耳鼻喉科、男科、心理睡眠科、风湿免疫科、骨伤科8 大中医核心专科领域。通过AI 技术赋能中医，公司增加了优质中医服务供给，解决优质医疗资源供给不足的问题，为更多患者提供规范、高效的诊疗体验。此外，公司上线AI 健康助理，进一步提升患者端的诊疗体验。
加速院内制剂向创新中成药转化，助力名医名方传承落地，推动治疗产品化。根据公司2025 年度业绩公告、固生堂投资者关系，2025 年，公司的围经祛郁膏、乌梅桂花合剂、神香心安颗粒、活血桃花颗粒、感后祛痰颗粒、咽痒止咳颗粒及清养洗鼻颗粒已取得医疗机构传统中药制剂备案凭证。公司累计成功备案19 款院内制剂，其中护发益发颗粒、参芪固本颗粒、健脾润肠颗粒已通过新加坡卫生科学局（HSA）批准上市。2025 年，院内制剂收入同比增长227%，增长动能强劲。我们认为，随着公司中药院内制剂战略持续落地推进，产品矩阵不断丰富，有望进一步打开盈利空间、增强公司整体盈利能力。
持续回购注销公司股份+分红，彰显长期发展信心，重视股东回报。根据公司2025年度业绩公告、固生堂投资者关系、iFind，截至2025 年末，公司累计回购1570.68万股，合计耗资约4.73 亿港元（不包括开支），其中，回购的710.84 万股已于报告期内注销。公司年末拟每股分红0.69 港元，连同中期股息0.35 港元，全年累计分红总额预计达2.1 亿元，股息率达3.69%。
投资建议：公司是国内中医医疗健康服务龙头企业，随着公司“内生+外延”持续拓展业务版图，以及“国医AI 分身+院内制剂”的持续推进，未来可期。我们预计2026-2028 年公司实现营业收入37.43 亿元、43.46 亿元、50.78 亿元，归母净利润4.19 亿元、5.01 亿元、6.00 亿元，2026 年4 月2 日收盘价对应的PE 倍数分别为13.6X、11.4X、9.5X，维持“买入”评级。
风险提示：行业政策风险，行业监管风险，行业竞争加剧的风险，新业务拓展不及预期，技术迭代及应用不及预期的风险。