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机构：山西证券
研究员：胡博/程俊杰
公司发布2025 年度报告，实现营业收入2949.16 亿元，同比下降13.21%；实现归属母公司股东的净利润528.49 亿元，同比下降5.3%；基本每股收益2.660 元/股，同比下降5.3%。
事件点评
非煤部分弥补煤价下降影响，业绩基本符合预期。受市场供需形势和价格变化等因素影响，公司煤炭销售量、营业收入等部分指标低于年度经营目标。2025 年煤炭、发电、运输及煤化工分部利润总额（合并抵销前）占比为62%、17%、21%和0%，与2024 年同比分别变化-5、+3、+2、0 个百分点，非煤板块对稳定公司业绩发挥了一定作用。
煤炭产、销同减，售价小幅下行。2025 年公司商品煤产量3.32 亿吨（-1.7%），销售量为4.31 亿吨（-6.4%），其中自产煤销售3.32 亿吨（-1.6%）、外购煤销售0.99 亿吨（-19.6%）。外购煤销售量及采购价格下降，导致其采购成本下降。煤炭平均售价495 元/吨（自产煤472 元/吨，外购煤570 元/吨），同比变化-12.1%（自产煤-9.4%，外购煤-16.1%）。煤炭销售定价机制中年度长协、月度长协及现货分别占比53.2%、39.4%和3.8%，现货占比减少4.1个百分点，是售价相对市场煤波动较小的主要原因。合并抵销前，煤炭分部毛利率29.8%，同比下降0.6 个百分点。其中：自产煤毛利率40%，同比下降3.9 个百分点；外购煤毛利率1.1%，同比下降1 个百分点。
电力量增价减，装机规模继续增长。全年完成总售电量207.00 十亿千瓦时，占同期全社会用电量103,682 亿千瓦时的2.0%；平均售电价格386 元/兆瓦时，同比下降4.0%。2025 年实现容量电费收入合计51.2 亿元（含税），平均容量电费获得率为99.1%；实现辅助服务（包括调峰、调频等）收入合计6.4 亿元（含税）。2025 年发电机组总装机容量为52,676 兆瓦。其中，燃煤发电机组总装机容量49,384 兆瓦，约占全国煤电发电装机容量12.6 亿千瓦的3.9%。新增装机容量合计5,212 兆瓦。其中，燃煤发电装机容量增加5,000兆瓦，主要为九江电力3 号和4 号机组、北海电力3 号和4 号机组、清远电力3 号机组建成投运；水电装机容量减少47 兆瓦，主要为子公司四川能源关停和转让部分水电站；对外商业运营的光伏发电装机容量增加259 兆瓦，主要为本集团位于广东省、福建省等省份的光伏项目建成投运。
运输分部业绩整体增长，煤化工分部业绩提升。2025 年，自有铁路运输周转量达313.0 十亿吨公里，同比增长0.3%；金属矿石、化工品等非煤货物运量26.1 百万吨，同比增长6.5%，其中反向非煤货物运量19.0 百万吨。2025 年，煤化工分部创新推行生产经营与项目建设“一体化”安全管理模式，全年聚丙烯、聚乙烯产品优等品率均达到历史最高水平。合并抵销前煤化工分部利润总额0.58 亿元（+56.8%），但因为占比较小，对公司整体业绩影响不大。
高比例分红延续，持续提升股东回报水平。2025 年度，公司已完成派发2025 年中期股息人民币194.71 亿元（含税），加上董事会建议派发的2025年度末期股息人民币223.40 亿元（含税），预计派发的2025 年度现金股息总额将达418.11 亿元（含税），为2025 年度国际财务报告会计准则下归属于公司所有者的本年利润的77.1%，中国企业会计准则下归属于公司股东的净利润的79.1%。公司保持稳定的现金分红政策，持续提升股东回报水平。
投资建议
预计公司2026-2028 年EPS 分别为2.63\2.67\2.72 元，对应公司4月8 日收盘价46.76 元，PE 分别为17.8\17.5\17.2 倍，维持“买入-A”投资评级。
风险提示
宏观经济增速不及预期风险；煤炭价格超预期下行风险；安生产生风险；电力需求不足、铁路、航运成本增加等。