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机构：华安证券
研究员：邓欣/韦香怡
25 全年： 实现营业收入/ 归母净利润/ 扣非归母净利润分别161.93/13.59/12.44 亿元，分别同比+7.05%/-8.46%/-8.49%；
25Q4 ： 实现营业收入/ 归母净利润/ 扣非归母净利润分别48.22/4.10/3.77 亿元，同比+19.05%/-6.34%/+5.12%。
收入端：Q4 旺季加速，26 年成长可期
收入拆分：25 年公司速冻调理制品/菜肴制品/面米制品分别实现营收84.5/48.2/24.0 亿元，同比+7.8%/+10.8%/-2.6%；新增烘焙产品收入0.68 亿元。其中，25Q4 速冻调理制品/面米制品/菜肴制品增速分别同比+25.79%/+16.40%/+5.30%，Q4 增速环比提速，我们预计26Q1 亮眼表现可持续；
26 展望：公司转向新品驱动，预计26 年将对核心产品迭代补充，加大点心类产品创新力度；推出高端烤肠、锁鲜装聚焦产品、象形包系列、花生口味点心类新产品；另外清真产品也在推进步伐中。营收增长抓手充足。
盈利端：重回利润率修复通道
毛利端：全年毛利率21.60%（同比-1.70pct），主因制造费用增加、小龙虾原料成本上涨等；25Q4 旺季规模效应及收促提振毛利率，毛利率环比前三季度提升；
净利端：销售/管理/财务费用率分别同比-0.56pct/-0.77pct/+0.48pct；费用端控制较好。净利率8.46%（同比-1.55pct）；其中25 年计提商誉减值约1.8 亿元（24 年为3120 万元）；存货减值约3200 万元（24年约为2100 万元），若还原减值计提影响，利润率略超市场预期，我们预计26 年有望延续净利率修复。
投资建议：
核心产品迭代、新品储备、供应链竞争优势持续发挥共同叠加作用，商誉减值包袱基本理清， 我们预计公司26-28 年营业收入181.5/194.3/207.4 亿元， 同比增长12.1%/7.1%/6.7%； 归母净利润17.7/19.4/21.0 亿元，同比增长30.4%/9.6%/7.8%。当前股价对应PE分别为18/17/15 倍，维持“买入”评级。
风险提示：
需求恢复不及预期，新品拓展不及预期，原材料成本超预期上涨，行业竞争加剧。