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机构：华创证券
研究员：欧阳予/范子盼/董广阳
公司发布2025 年年报。25 年实现营收57.62 亿元，同比+8.64%；归母净利润7.48 亿元，同比+16.95%；扣非归母净利润7.15 亿元，同比+25.86%。单Q4 实现营收13.35 亿元，同比-7.49%；归母净利润1.44 亿元，同比-2.12%；扣非归母净利1.61 亿元，同比+12.08%。
评论：
25Q4 回款维持稳增，春节错期致营收下滑，魔芋持续高增。25Q4 销售回款同增10.1%，但因春节错期影响发货节奏营收同比-7.5%。分渠道看，25H2 线下/线上渠道分别实现营收24.74/3.47 亿元，同比+9.22%/-40.06%，电商策略调整影响延续使得线上渠道大幅下滑，线下稳健增长，其中会员店、定量流通和零食量贩增速持续引领。分产品看，25H2 魔芋零食/海味零食/蛋制品/豆制品/烘焙薯类分别实现营收9.46/3.97/3.19/1.73/4.39 亿元，分别同比+79%/+13.1%/-6.52%/-11.54%/-26.22%，魔芋延续高增贡献核心收入增量，海味零食延续稳健增长，蛋制品预计受BC 超渠道需求偏弱以及错期影响而小幅下滑，另外烘焙薯类、辣卤肉禽制品、辣卤礼包等产品预计受主动产品淘汰而明显下滑。
毛利率大幅提升叠加费用冲回，带动盈利持续改善。25Q4 毛利率为32.37%，同比+4.75pcts、环比+0.74pcts，预计高毛利魔芋销售占比提升、电商低毛利产品清理，带动毛利率回升。费用端，销售/管理费用率为12.48%/2.85%，同比+0.94/-1.62pcts，管理费率优化明显主因股权激励费用冲回及精益费投，销售费率提升则主要系Q4 加大线下销售推广及线上品牌广告投放。另外研发/财务费用率分别为1.84%/0.37%，同比+0.31/+0.12pcts，预计主要系规模效应减弱。政府补助减少使得其他收益占收入的比重同比-0.77pcts，同时25Q4 所得税率同比+13.24pcts 至14.03%亦部分侵蚀净利润，最终净利率为10.6%，同比+0.56pcts，带动利润增速好于收入。同时Q4 扣非归母净利润同增12.08%，延续稳健增长，印证经营质量持续改善。
由“渠道”向“品牌”，经营转型持续深化，年内经营加速可期。公司多措并举加速由“渠道驱动”向“品牌驱动”转型，魔芋产品强化“麻酱”心智并作为定量流通渠道扩张的核心抓手，配合以扩充组织人才、强化终端掌控及品牌代言等举措。同时，公司持续深化山姆战略合作、储备扩品空间，量贩渠道在维持鸣鸣很忙深度合作基础上重点突破腰部系统。考虑电商渠道调整预计延续至5 月后企稳，预计Q2 起营收有望明显提速。盈利端，考虑魔芋精粉价格已在下降，油脂、面粉等核心原料全年锁价，品类和渠道结构优化有望带动毛利率持续改善，虽短期渠道开拓、品牌营销使得销售费投增加，但精准投放下费率预期平稳，盈利能力持续提升。
投资建议：转型深化，动能仍足，加速可期，维持“强推”评级。考虑公司25年以来经营调整，我们略调整2026-2028 年盈利预测为8.8/10.8/12.8 亿元（原26-27 年预测为9.9/12.0 亿元），对应PE 为18/15/13 倍。考虑公司组织力领先，当前已成功打造大魔王并以此加速定量流通渠道布局，持续夯实竞争优势，且由渠道驱动向品牌驱动将进一步提振公司产业链议价权及经营稳定性，给予26 年PE 25 倍，对应目标价81 元，建议紧盯魔芋放量及渠道调整进展，维持“强推”评级。
风险提示：新品推广不及预期、下游渠道压价风险、行业竞争加剧等。