阿里巴巴-W(09988.HK)：云端收入维持强劲态势整体业绩不及预期-格隆汇

机构：天风证券
研究员：陈萧宇/刘欣

　　公司披露FY26Q3 业绩。FY26Q3 公司收入2848 亿元，经调整EBITA 仅234亿元，同比下滑57%。经调整净利润167 亿元，同比下滑67%。
　　分业务：中国电商集团总收入1593 亿元，客户管理收入1027 亿元，同比微增0.8%。云智能集团收入433 亿元，同比大增36.4%；经调整EBITA 39.1亿元。
　　中国电商集团：12 月季度中国电商业务GMV 同比增长1%，叠加春节错期、暖冬天气、大促前置投入等因素，带动板块CMR 不及预期、EBITA 同比下滑。细分即时零售业务FY26Q3 收入同比大增56%，收入规模208 亿元；过去一年拉动1.5 亿新增年度活跃买家，其中淘宝实物板块贡献1 亿新增买家。即时零售业务非餐品类份额提升明显，集团到家业务投入态度坚定，长期增长空间可期。
　　云智能集团：FY26Q3 云收入同比+36%；其中AI 相关收入基数较大仍保持三位数同比增长，AI 收入占云整体收入比重超20%，AI 算力需求与MaaS模式有望实质性转化为业绩增量。管理层明确云业务长期目标：未来五年外部收入冲刺1000 亿美元，五年CAGR 超40%，长期目标利润率20%，利润率将随规模扩大逐步改善，提升节奏非线性，规模效应与芯片迭代将带来质变。集团组织架构持续优化，核心负责人调整+Token Hub 正式成立，全力打造最强模型，搭建C 端（通义千问App）、B 端（悟空）、MaaS 三位一体闭环，推动数据飞轮运转。
　　投资建议：我们认为短期阿里云或仍受到流动性压力、AI 资金焦虑、云通胀业绩释放不确定、模型端受负责人离职影响关注迭代力度等因素扰动。
　　看好长期AI 应用端agent 潮带来token 调用指数级提升，云厂商涨价进入提质发展拐点，阿里全栈云一体化优势为基。下一阶段需要关注FY26Q4淘天GMV 增长、CMR 增速是否切实回暖进度。我们预计阿里巴巴FY2026-2028 年收入为10360/11586/13021 亿元（前值10306/11486/12793 亿元）；考虑公司持续投入于用户增长、云计算与AI以及其他策略举措，我们预计FY2026-2028 年归属股东净利润（Non-GAAP）为1238/1420/1685 亿元（前值1293/1521/1782 亿元），维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观需求不及预期风险，技术迭代不及预期风险，行业竞争加剧风险，政策变化风险

阿里巴巴-W(09988.HK)：云端收入维持强劲态势 整体业绩不及预期

阿里巴巴-W(09988.HK)：云端收入维持强劲态势整体业绩不及预期