大族数控(03200.HK)深度报告：PCB设备领军企业 AI驱动新一轮高增长-格隆汇

机构：申万宏源研究
研究员：王珂/李蕾/刘建伟/何佳霖/胡书捷/苏萌

　　国内PCB 设备领军，产品涵盖PCB 生产工序诸多关键设备。公司成立于2002 年，主营业务为PCB 专用设备的研发、生产和销售，产品主要面向压合、钻孔、曝光、成型、检测等PCB 生产的关键工序，是全球PCB 专用设备行业中产品线最广泛的企业之一。
　　公司连续十六届位列CPCA 百强排行榜仪器及专用设备类第一名，客户涵盖2024 年Prismark 全球PCB 企业百强排行榜80%的企业。根据灼识咨询的资料，按2024 年收入计，公司是中国最大的PCB 专用生产设备制造商，中国市占率为10.1%，其中钻孔设备于中国的市占率超30%。
　　行业需求：AI 驱动需求高增，材料变革牵引设备迭代。1）PCB 扩产拉动配套设备需求：
　　AI 大模型与智能硬件应用快速迭代，算力基础设施需求激增，成为 PCB 行业未来核心增长引擎；2）高阶多层板加工难度提升，带动配套设备升级；3）CCL 材料体系变化，带来钻孔设备更迭机遇。预计2029 年中国PCB 专用设备市场规模达到约6,495 百万美元，2025 年-2029 年CAGR 为8.2%。
　　大族数控：深耕PCB 设备领域，核心工艺全覆盖。1）钻孔领域：公司为PCB 钻孔领域单项冠军，国内市占率超30%；2）非钻孔领域：通过关键技术突破及产品迭代，不断完善和优化产品结构，促进覆盖不同细分PCB 市场及工序的立体化产品矩阵日趋成熟，持续保持公司产品领先的市场地位。目前，公司已构建了覆盖多层板、HDI 板、IC 封装基板、挠性板及刚挠结合板等不同细分PCB 市场的立体化产品矩阵，能够为 PCB 不同细分领域的客户提供差异化的一站式工序解决方案。
　　首次覆盖，给予买入评级。预计公司26-28 年归母净利润分别17.87、26.59、36.68 亿元，公司当前股价对应26-28 年PE 分别为30、20、14X。26-28 年可比公司PE 均值为78、53、36X，考虑到鼎泰高科估值较高，且英诺激光因业绩体量较小、估值偏高，故在可比公司中剔除，剔除鼎泰高科、英诺激光后可比公司26-28 年PE 均值为62、46、36X。
　　由于大族数控为H 股，考虑AH 股估值溢价，因此按照可比公司PE 水平给予80%折价，折价后可比公司26-28 年PE 分别为50、37、29X，公司PE 低于折价后PE 水平。此外，考虑到AI 驱动PCB 新一轮高增长，公司为国内PCB 设备领域领军企业，预计将充分受益于行业红利，因此，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：行业景气波动的风险、市场竞争带来盈利波动的风险、技术被赶超或替代的风险。