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机构：国海证券
研究员：林昕宇/赵兰亭
2026 年4 月11 日，太阳纸业发布2025 年年度报告。2025 年，公司实现营业收入391.92 亿元，同比-3.77%；实现归母净利润32.51 亿元，同比+4.82%；毛利率为15.59%，净利率为8.29%。截至2025 年末，公司资产负债率为47.75%，宣布拟向全体股东每10 股派发现金红利2 元（含税）。2025Q4 实现营业收入102.56 亿元，同比增长5.17%，环比增长4.41%；实现归母净利润7.51 亿元，同比增长16.89%，环比增长4.37%。
投资要点:
行业增产不增收背景下，公司归母净利润实现逆势增长。根据国家统计局数据， 2025 年中国造纸和纸制品业全年实现营业收入14,186.7 亿元， 同比下降2.6% ； 累计完成机制纸及纸板产量16,405.4 万吨，同比增长2.9%；全行业实现利润总额443.0 亿元，同比下降13.6%。在行业环境承压背景下，公司实现归属于上市公司股东的净利润为32.51 亿元，同比增长4.82%。公司构建了山东、广西、老挝三大基地高效协同、优势互补的全球化产业格局，打造了从林业种植、制浆、造纸、生物质精炼到终端销售的端到端全产业链一体化体系，形成了具备竞争优势的供应链韧性与成本护城河。
分产品看，牛皮箱板纸和生活用纸营收增长亮眼。2025 年，公司牛皮箱板纸实现营业收入113.74 亿元，同比+4.05%，毛利率17.71%，同比+2.49 个百分点；生活用纸实现营业收入26.99 亿元，同比+33.47%，毛利率12.94%，同比+1.07 个百分点；双胶纸实现营业收入81.97 亿元，同比-8.53%，毛利率10.59%，同比-1.86 个百分点；铜版纸实现营业收入38.05 亿元，同比-7.92%，毛利率14.95%，同比+0.11 个百分点； 溶解浆实现营业收入29.08 亿元， 同比-29.06%，毛利率18.04%，同比-6.34 个百分点。公司持续优化产品质量和服务质量，从而显著提升客户黏性与满意度，构建起长期稳定的战略合作伙伴关系”。
三大基地新产能集中投产，年浆纸产能超1400 万吨。2025 年，公司广西基地南宁园区林浆纸一体化技改及配套产业园（二期）项目、山东基地颜店厂区特种纸项目、山东基地兖州本部溶解浆生产线搬迁改造项目等共计8 台纸机、3 条浆线顺利投产。其中，南宁园区 PM11 和PM12 两条高档包装纸生产线分别于2025 年8 月和10 月投产；南宁园区PM9 特种纸生产线于2025 年9 月投产；南宁园区PM16-PM19 四条生活用纸原纸生产线于2025 年11 月陆续投产。
盈利能力保持稳健，费用管控成效显著，资产负债率有所上升。2025年，销售费用率为0.46%，同比上升0.03 个百分点；管理费用率为2.37%，同比下降0.05 个百分点；研发费用率为1.39%，同比下降0.48 个百分点；财务费用率为1.22%，同比下降0.54 个百分点。整体期间费用率合计约5.44%，同比下降1.04 个百分点。2025 年末资产负债率为47.75%，同比上升2.34 个百分点，主要系期末南宁项目贷款增加。
盈利预测和投资评级： 我们预计2026-2028 年营业收入为413.38/432.88/449.82 亿元，归母净利润为35.20/37.84/40.29 亿元，对应PE 估值为12/11/10x，公司持续深化“林浆纸一体化”战略，三大基地协同效应释放，新产能爬坡叠加产品结构优化，有望在行业供需再平衡过程中巩固龙头地位，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险；汇率波动风险；信用及履约风险；下游消费需求复苏不及预期风险；产品结构优化升级不及预期风险；新建项目投产进度不及预期风险；成本管控不及预期风险；环保及安全生产风险。