维立志博-B(09887.HK)：LBL-024IO基石潜力初显 TCE平台全面开花-格隆汇

机构：华福证券
研究员：张俊/杨风雨

　　LBL-047 BD 交易高价值落地，创新平台价值加速兑现
　　2025 年公司实现收入1.77 亿元，主要来自LBL-047（BCDA2/TACI）授权的首付款及近期里程碑款项；归母净利润亏损2.11 亿元，同比收窄29.8%，扣非归母净利润-1.92 亿元。研发费用2.89 亿元，同比增长56%。现金及高流动性金融资产15.48 亿元，同比增长187%，可支撑未来四年运营资金需求。2025 年10 月公司将LBL-047 大中华区以外全球权益授权Dianthus，交易总潜在价值高达10 亿美元。渤健BDCA2 单抗litifilimab 于2026 年3月公布Phase 2 阳性结果（CLE 主要终点达成），进一步验证BDCA2 靶点临床有效性，大幅提升LBL-047 双机制（BDCA2+TACL）的研发确定性。
　　LBL-047 针对SLE 的I 期临床于2025 年12 月在国内启动，FDA 的IND已获批，Dianthus 近期完成7.19 亿美元扩容融资，预计项目推进节奏顺利。
　　LBL-024 临床数据亮眼，泛癌种IO 2.0 基石药潜力初显
　　2026 年预计EP-NEC，SCLC，NSCLC 在国际会议有更新数据公布。目前LBL-024 已入组超600 例患者，无DLT，≥3 级肝酶升高发生率极低，彻底解决4-1BB 肝毒性难题。关键适应症疗效突出：EP-NEC 2L/3L+ 单药ORR33.3%、DCR 51.1%，mOS 为11.9 个月，2026 年1 月从FDA 获得快速通道资格认定及欧盟EC 的孤儿药认定。一线联合化疗ORR 83.3%、DCR100%；一线SCLC 联合化疗ORR 88.1%、DCR 96.6%；2025 年8 月完成EP-NEC 3L+关键注册性试验患者入组，计划2026 Q3 提交BLA；NSCLC联合SOC ORR 为50.0%，DCR 94.4%，预计2026Q2 完成入组。
　　TCE 平台全面开花，构建MM 组合资产，TCE ADC 值得期待
　　LBL -034 (GPRC5D /CD3)：I 期数据于2025 年ASH 年会上口头发布，展现出类似CAR -T 的ORR（82.5%）。II 期实验患者入组快速推进，2025 年8 月首例患者入组。2026 年1 月获FDA 快速审批资格（FTD ），4 条潜在开发路径: 4L+ RRMM, BCMA 经治的RRMM, 2L+RRMM 的髓外瘤患者及浆细胞白血病(PCL)。此外，LBL-076（CD38/GPRC5D/CD3）三抗也有望于2026 Q4 或2027 Q1 申报IND。LBL -051 (CD19/BCMA/CD3): 针对自身免疫疾病开发，2024 年11 月和Aditum Bio 建立了NewCo 模式合作，交易总价值高达6.14 亿美元，里程碑付款节点：首个IND 预计在2026 年上半年递交。LBL -054（CDH17/CD3 ADC）：首个TCE ADC 预计在2026Q4 或2027 Q1 向NMPA 和FDA 提交IND 申请，针对实体瘤的开发。
　　盈利预测与投资建议
　　我们预计公司2026-2028 年营业收入分别为3.28、4.22、4.74 亿元（前值2026-2027 年收入分别为0.94、0.1 亿元），收入增速分别为85%、29%、12%，上调收入为BD 里程碑付款。根据DCF 模型，按WACC 为8.34% ，永续增长率为1%，测算公司合理股价为140.75 港元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　药物研发失败风险、市场竞争加剧风险、核心技术人员流失的风险。