京东集团-SW(9618.HK)1Q26前瞻：外卖稳步减亏-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：夏路路/侯杰

　　得益于带电品类和日百品类的增速环比修复，我们预计1Q26 京东零售业务有望恢复收入正向增长。同时，在更为理性的竞争环境下，京东外卖业务正持续优化经营效率，并在商业化能力改善的支撑下兑现健康的减亏提效趋势，进一步为集团利润的稳健表现提供支持。在外围地缘政治风险波动期间，我们认为京东集团较低的估值水平叠加优渥的股东回报力度可以进一步凸显其估值性价比。展望后续，外卖业务的减亏曲线与国内带电品类业务高基数压力的消化节奏仍是其基本面稳健性的重要关注点，而海外业务的并购进展及发展计划有望成为额外的长期叙事与估值期权。维持“买入”评级。
　　1Q26 前瞻：预计零售收入正向增长，经营利润同比保持稳健我们预计京东集团1Q26总收入同增3.8%至3,126亿元（4Q25：+1.5% yoy），集团收入在零售收入增速回正和外卖业务增量收入贡献的帮助下或将实现正向增长。我们预计京东零售分部收入同比增长0.7 %至2,657 亿元，主要得益于日百品类的稳健增长（+13.0% yoy），这归功于持续打磨的日百供应链实力以及零售业务用户流量的健康增长。我们预计1Q26 带电品类收入跌幅或收窄至8.5%（4Q25：-12.0% yoy），主因国补行动的重新续力与高基数压力的边际缓解等。我们预计京东零售分部1Q26 经营利润实现128 亿元，同比基本持平，主要反映相对高利润率品类/广告收入的结构占比提升的帮助。新业务中，我们预计1Q26 外卖业务亏损额约为80 亿元（4Q25：我们估算为100+亿元），实现了健康的减亏趋势。考虑到其外卖业务布局较晚、单均亏损金额绝对值较同行更高，我们预期京东外卖业务或有机会在竞争环境更趋理性的情况下兑现优于部分同行的减亏幅度。展望后续，外卖业务若实现效率超预期改善，则亦有望为集团利润表现带来超预期推动。
　　超长期特别国债资金续期，助力国补行动平稳推进据新华社报道，2026 年1-3 月份，6 类家电以旧换新、数码和智能产品购新共销售5952.5 万台，带动销售额2044.8 亿元。其中，6 类家电以旧换新销售2320.5 万台，带动销售额954.3 亿元；数码和智能产品购新销售3632万件，带动销售额1090.5 亿元。而据人民网2026 年4 月10 日报道，国家发展改革委会同财政部向地方下达了今年第二批625 亿元超长期特别国债资金，支持地方继续平稳有序实施消费品以旧换新政策。4Q24 至2025 年底国补资金有所波动的消耗节奏将为京东零售带电品类2026 年季度间的增速带来一定短期波动影响，但伴随2026 年以来更为平稳的国补政策扶持，我们预计未来2H26 京东带电品类的增速趋势亦有望逐步平滑。
　　盈利预测与估值
　　我们维持京东集团2026/2027/2028 年非GAAP 归母净利润预测282/456/574 亿元不变。基于SOTP 估值的目标价为每ADS 39.68 美元（前值：37.83 美元），每普通股155.35 港元（前值：147.88 港元）。当前公司股价交易在2026-2027 年11.1/6.9 倍调整后PE，结合其较好的股东回报举措（我们估算2025 年其年化股东回报率约为10%）和外卖业务减亏带来的利润潜在修复空间，其当前估值具有较好的相对性价比。
　　风险提示：外卖减亏不及预期，以旧换新政策效用退坡，电商行业竞争加剧。