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机构：东方证券
研究员：谢宁铃
索道受天气扰动，酒店板块表现亮眼。25 年公司三条索道（玉龙雪山、云杉坪、牦牛坪）合计接待游客下滑，主因25 年上半年受大风、暴雪等异常天气影响，索道停机天数增加。公司酒店经营收入1.99 亿元（+18.88%）成为增长主要驱动力。全年综合毛利率为56.18%，同比下降1.19 个百分点。这一变化主要源于两方面：一是高毛利的索道业务收入占比下降，而处于爬坡期的酒店业务占比提升，结构变化拉低整体水平；二是新项目初期成本较高及部分业务刚性成本上升。分项看，核心的索道运输业务毛利率依然维持在84.72%的极高水平，护城河深厚；酒店经营业务毛利率同比提升4.33 个百分点至23.18%，表现亮眼。
索道升级与高分红并行。牦牛坪索道改扩建项目于25 年11 月开工建设，原索道计划自26 年3 月4 日起停运，新索道预计2028 年投入运营，旨在提升运力与体验。
公司拟每10 股派发现金红利3.50 元（含税），合计分红约1.92 亿元，股利支付率约90%，延续高分红传统。
短期看，牦牛坪索道停运改造可能对2026 年客流形成压制；中长期看，新索道投运及酒店业务放量将驱动成长。当前约3.85%的股息率（最新收盘价）具备一定的防御吸引力。我们预测公司26-28 年EPS 分别为0.41/0.45/0.52 元（调整前26-27 年为0.46/0.52 元），由于关键增长项目（牦牛坪索道）停运改造的窗口期内，下调了26、27 年收入及毛利率。参考可比公司估值，给予公司2026 年32 倍市盈率，对应目标价13.12 元。
风险提示
宏观经济及居民收入恢复不及预期，或压制可选消费与出行需求。