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机构：华创证券
研究员：孙维容/王锐
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公司营养品实现收入147.84 亿元，同比下降1.79%，毛利润70.62 亿元，毛利率47.77%，同比上升4.59pcts；2025 年医药化工产量113.55 万吨，同比增长11.31%，销量105.74 万吨，同比增长5.61%。2）香精香料实现收入38.66 亿元，同比下降1.29%，毛利润20.54 亿元，毛利率53.14%，同比上升1.30pcts。3）新材料实现收入21.15 亿元，同比增长26.17%，毛利润6.24 亿元，毛利率29.51%，同比上升7.58pcts。
全年盈利能力进一步提升。1）2025 年，公司毛利率44.67%，同比上升2.89pcts；净利率30.57%，同比上升3.28pcts。2）销售费用率0.84%，同比下降0.04pcts，管理费用率2.95%，同比上升0.19pcts，财务费用率-0.07%，同比下降0.89pcts，研发费用率4.94%，同比上升0.15pcts。
蛋氨酸产能释放贡献增量业绩。1）2025 年末，公司拟每10 股派现8.00 元(含税)，合计派现24.56 亿元。2）报告期内，公司与中国石油化工股份有限公司合资建设18 万吨/年液体蛋氨酸项目顺利完成一次性试车，已正式投入生产运营；7 万吨蛋氨酸一体化提升项目全面投产。3）新材料产业链项目扩产、615车间1500 吨系列醛切换生产等项目加速实施，PPS 四期项目按既定计划有序实施。4）山东新和成氨基酸有限公司实现收入76.56 亿元，同比+18.09%；净利润29.72 亿元，同比+31.10%；净利率38.82%，同比+3.85pct。山东新和成药业有限公司实现净利润14.83 亿元，同比+8.88%；净利率38.26%，同比+3.75pct。
全球化布局实质落地，创新驱动发展迈向纵深。公司越南、土耳其等销售子公司正式投运，新加坡等海外仓建成启用；日本研究所完成选址与团队组建。报告期内完成国内外专利申请 100 余项，《高品质固体蛋氨酸制造成套技术开发及产业化》项目获 2025 年度中国石油和化学工业联合会科技进步奖一等奖。
投资建议：我们预测2026 年至2028 年，公司分别实现营收241.1/255.37/261.13亿元同比增长8.4%/5.9%/2.3%；基于2026 年以来维生素、蛋氨酸价格大幅上行，我们上调公司2026 年-2028 年归母净利润至73.8/81.41/83.06 亿元（此前2026-2027 年预测71.81/77.69 亿元），同比增长9.1%/10.3%/2.0%。参考公司历史估值水平，我们给予公司2026 年18 倍 PE，对应目标价43.22 元，维持“强推”评级。
风险提示：原材料价格波动风险；安全生产风险；项目投产进度不及预期风险。