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机构：东吴证券
研究员：曾朵红/阮巧燕/岳斯瑶
Q1 业绩亮眼、超市场预期。公司26Q1 营收258 亿元，同环比44.6％/16.9％，归母净利25 亿元，同环比99.4%/31.8％，扣非净利20.7 亿元，同环比68.8%/16.3％，毛利率20.7%，同环比5.8/-0.2pct，归母净利率9.7%，同环比2.7/1.1pct，非经主要系公司处理韩国子公司股权所致，公司利润同环比高增长，超市场预期。
镍价上涨盈利弹性显著、钴价维持高位。我们预计公司26Q1 镍产品出货6 万吨+，此外湿法项目华越、华飞超产，实现MHP 出货5.5-6 万吨，镍铁出货1-1.5 万吨。盈利端，镍价26Q1 上涨至1.7-1.8 万美金/吨，对冲硫磺价格上涨，且公司有长单保障硫磺供应，考虑钴利润后，对应公司26Q1 镍单吨毛利贡献达0.8-1 万美金，合计贡献毛利25 亿元+，公司参股镍矿+包销量超1000 万湿吨，若后续镍价可顺利传导镍矿成本上涨，26 全年维持单吨利润0.4~0.5 万美金预期，合计贡献40 亿元利润。
26Q1 我们预计钴产品销量1 万金吨左右，26 年公司金属钴权益规模预计1.3 万吨，叠加库存收益，盈利弹性显著。
碳酸锂Q2 津巴出口恢复利润弹性释放。我们预计公司26Q1 碳酸锂出货1.3 万吨，但成交价较低，贡献1 亿+元毛利，展望26 年，碳酸锂价格中枢15 万元/吨，公司津巴5 万吨硫酸镍项目已建成，津巴出口逐步恢复，碳酸锂全年出货目标8 万吨，全成本预计8 万元+/吨，26 年可贡献30 亿元+利润。
正极高增，铜冶炼、三元前驱体相对稳健。铜产品26Q1 销量稳定，26年出货预计6-8 万吨，预计贡献7-8 亿元利润。我们预计26Q1 公司正极出货4 万吨，单吨毛利1.5-2 万元，前驱体出货4 万吨，单吨毛利0.5万元+，全年看我们预计正极出货13-15 万吨，前驱体出货15 万吨+，预计贡献3-5 亿元利润。
存货增加应对涨价趋势、资本开支大增。公司26Q1 期间费用20.1 亿元，同环比80.6%/-10.8%，费用率7.8%，同环比1.6/-2.4pct；26Q1 经营性现金流11.7 亿元，同环比15.5%/15.5%；26Q1 资本开支46.5 亿元，同86.8%，26Q1 末存货303.1 亿元，较去年底增长18.3%。
盈利预测与投资评级：考虑到一季报披露业绩接近我们原有预期，我们维持原有盈利预测，预计公司26-28 年归母净利104/125/146 亿元，同比+70%/20%/17%，对应PE 为12x/10x/9x，综合考虑公司涉及的镍、钴、锂等赛道可比公司估值情况，给予26 年16xPE，对应目标价87 元，维持“买入”评级。
风险提示：价格波动、需求不及预期。