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机构：招商证券
研究员：丁浙川/李星馨
调改持续推进，门店优化致收入下滑。2025 年公司收入535.08 亿元，同比-20.82%，实现归母净利-25.52 亿元（上年同期为-14.65 亿元），扣非归母净利-34.17 亿元（上年同期为-24.10 亿元）。2026Q1 公司收入133.67 亿元，同比-23.53%，实现归母净利2.87 亿元，同比+94.40%，实现归母扣非净利2.47 亿元，同比+79.55%。公司短期收入下滑主要因为公司持续推进门店调改并大规模关闭低效尾部门店，门店数量收缩。
调改店规模扩大，供应链改革成效凸显。截至2025 年末公司共完成315 家门店调改，全年关闭381 家尾部门店；截至2026Q1 末公司共完成327 家门店调改，25 全年及26Q1 累计关闭626 家尾部门店。调改门店客流与销售明显提升，26Q1 公司调改门店营业收入同比增长16.57%。此外，公司深化供应链改革与商品结构优化，自有品牌快速起量，截至2025 年12 月31 日，自有品牌累计完成产品开发63 支，成功上架57 支；2026 年，公司将持续深耕自有品牌业务，预计开发200 支单品。
供应链与商品改革推动毛利率回升，净利率同比提升。公司2026Q1 毛利率为22.8%/+1.3pct，销售费用率16.7%/+0.1pct，管理费率2.5%/+0.1pct，财务费率1.3%/-0.2pct，净利率2.1%/+1.4pct。公司毛利率提升主要得益于调改门店商品力增强、供应链效率提升及自有品牌占比提高，费用端随门店优化与降本增效持续改善。
维持“增持”投资评级。公司坚定品质零售方向，深度推进门店调改与胖东来模式落地，叠加供应链提效与股东方资源协同，当前调改成效全面兑现，盈利进入修复通道。考虑到公司供应链变革仍在推进，调整26/27/28E 归母净利预测为2.8/6.7/9.1 亿元，维持“增持”评级。
风险提示：调改店数、店效不及预期，调改后门店净利率不及预期。