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机构：中金公司
研究员：徐卓楠/黄蔓琪/袁华远
公司公布25 年及1Q26 业绩：25 年收入34.9 亿元，同比+7.3%；归母净利润2.08 亿元，同比-27.7%；扣非净利润1.95亿元，同比-23.1%，业绩低于预期，主因电商受短期事件、行业竞争加剧、平台策略变化及费用投放效率不佳等影响阶段性承压；1Q26 收入10.6 亿元，同比+6.0%；归母净利润1.44 亿元，同比+10.0%；扣非净利润1.38 亿元，同比+7.1%，利润略超预期，主因电商同比扭亏且外围省份规模效应带动利润率优化。
发展趋势
1、电商阶段性承压，Q1 调整初步显效，线下外围延续高增趋势。
①分产品：25 年/1Q26 自由点收入同比+10.0%/+7.8%，以益生菌系列为代表的大健康系列增速更快，25 年同增36.3%。②分渠道：25 年/1Q26 线下收入20.6/7.3 亿元，同比+26.7%/+11.9%，其中25 年核心五省/外围省份收入同比分别+3.9%/+92.3%,1Q26 外围省份延续高增；电商收入13.4/3.1 亿元，同比-11.9%/-3.0%,1Q26公司积极推进电商策略调整，已实现跌幅收窄及利润扭亏。
2、产品结构优化、线下规模效应及会计口径调整带动毛利率提升，1Q26 净利率同比改善。25 年/1Q26 毛利率同比分别+1.1/+5.2ppt 至54.3%/58.5%，主因中高端系列收入占比提升、外围省份规模效应释放叠加会计口径调整；销售费率同比+4.1/+3.3ppt 至41.8%、37.3%，主因25 年电商投放效率下降，叠加部分会计口径调整影响；管理费率同比分别-0.7/+0.7ppt 至2.8%/3.1%；最终净利率同比分别-2.9/+0.5ppt 至6.0%/13.6%，扣非净利率同比分别-2.2/+0.1ppt 至5.6%/13.1%。
3、电商策略调整带动盈利修复，线下全国性扩张持续推进，看好后续经营改善趋势。展望后续，公司线上调整运营策略带动经营质量改善，线下深耕核心五省优势地区，同时外围省份扩张势头迅猛，规模效应带动盈利能力持续释放。我们看好后续经营改善趋势。
盈利预测与估值
基于行业竞争加剧，下调26/27 年净利润预测7%/12%至4.0 亿/4.9 亿元，当前股价对应26-27 年18/15xP/E。维持跑赢行业评级，基于盈利预测调整及板块估值下行，下调目标价19%至25元，对应26-27 年27/22xP/E，上行空间50%。
风险
市场竞争加剧；新品培育及品类拓展不及预期。