大全能源(688303)：现金储备充足有望-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：刘俊/边文姣/苗雨菲

　　公司公布2025 年报业绩：收入48.4 亿元，同比-34.7%；归母净亏损11.3亿元，同比大幅减亏，略低于我们预期的-10 亿元。其中第四季度收入16.0亿元，同比+13.5%，环比-10.0%；归母净亏损0.6 亿元，同比大幅减亏，环比由盈转亏，主要系生产成本降低与计提减值收窄。公司持续深化降本举措，单位成本稳步下降，叠加现金储备充足，有望受益于供给侧出清带来的竞争格局重构，维持“买入”评级。
　　降本增效支撑硅料成本优化
　　1）产销量：2025 年公司实现硅料产量12.4 万吨，销量12.7 万吨，支撑库存去化；其中4Q25 实现硅料产量4.2 万吨，环比+37.6%，销量3.8万吨，环比-10.0%，销量环比下降主要系终端需求较弱。
　　2）价格：4Q25 公司销售均价为41.35 元/kg，环比-0.3%，基本维持三季度高位。
　　3）成本：4Q25 公司单位成本为43.46 元/kg，环比-5.6%，单位现金成本33.95 元/kg，环比-2.0%，主要系公司产能利用率提升，叠加深化降本增效举措实现成本改善。
　　在手资金充裕有望穿越周期
　　公司财务结构保持稳健，截至25Q4 末，资产负债率8.6%，同比下降0.5pct，保持行业较低水平；公司货币资金、定期存款、可转让大额存单及银行承兑汇票合计余额为 132.3 亿元，且无短期及长期借款，为应对行业周期提供了有力资金支持。公司强化现金流管理，通过压降库存、优化付款周期及票据管理等措施，全年经营性现金流净额为-15.8 亿元，同比收窄70.7%。
　　看好光伏供给侧改革持续推进
　　2026 年以来，受制于下游需求低迷，硅料价格持续下跌，根据infolink 统计（4 月16 日），致密料、颗粒料均价为3.55、3.50 元/吨，较25 年底下降31.7%、30.3%。4 月17 日，工信部、国家发改委、市场监督总局、国家能源局等部门联合召开光伏行业座谈会，会议要求全力推进产能调控、标准引领、创新驱动、价格执法、质量监管、兼并重组、知识产权保护等“反内卷”综合治理有关工作，推动光伏产业高质量发展。我们看好未来供给侧出清叠加2H26 需求侧回暖，有望支撑后续产业链盈利修复。
　　盈利预测与估值
　　考虑到光伏需求低迷，供给侧出清进度较慢，产业链价格修复或低于此前预期，我们下调公司2026 年硅料业务收入及毛利率假定，预计公司归母净利润为6.01 亿元（较前值下调70.15%）。我们看好2027 年产业链盈利有望回归合理水平，基本维持公司归母净利润为26.03 亿元，并预计2028 年归母净利润为32.16 亿元。考虑到2027 年供需向好或支撑行业复苏，我们切换至2027 年估值，参考可比公司2027 年Wind 一致预期均值为17.53x，公司硅料龙头地位稳固，持续进行降本增效，且在手资金充沛，费用管控优异，财务状况优于同业，有望顺利穿越周期，我们给予公司2027 年25xPE，下调目标价为30.25 元（前值33.84 元，对应2026 年36xPE）。
　　风险提示：硅料供给侧改革效果不及预期、光伏需求不及预期。