国元证券(000728)：投资业绩阶段性波动-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：沈娟/汪煜/孙亦欣

　　公司公布2025 年年报和2026 年一季报，2025 年收入62.49 亿元，同比+6.81%，归母净利润24.26 亿元，同比+8.10%；26Q1 收入13.27 亿元，同比-12.59%，归母净利润5.42 亿元，同比-15.38%。Q1 同比下滑主要是投资业务阶段性波动影响。2025 年公司向全体股东每10 股派发现金红利人民币1.00 元（含税）。当前市场交投活跃，2 万亿成交额成为常态，我们预计公司全年业绩保持稳健增长。维持增持评级。
　　财富管理贡献弹性，新开户市占率提升
　　2025 年和26Q1 公司分别实现经纪净收入14.84 亿元、4.46 亿元，同比+37%、+33%，是业绩增长的核心驱动力。公司的买方投顾“1+7”营业部试点扎实推进，全渠道获客体系持续完善，2025 年新开户市占率由1.065%提升至1.075%。信用业务方面，公司日均融资融券余额创历史新高，2025年末市占率 1.04%。2025 年和26Q1 公司分别实现利息净收入15.46 亿元、3.89 亿元，同比+1%、+21%，利息支出收窄驱动净收入稳步提升。
　　Q1 金融投资扩张，业绩阶段性波动
　　2025 年末公司股票TPL 金额为8 亿元，同比+19%，股票OCI 金额为72亿元，同比大幅增长176%。据年报披露，2025 年末自营投资账面价值中权益类99.65 亿元，同比+79%，固收类591.88 亿元，同比-16%。26Q1末公司金融投资金额合计1062.69 亿元，较年初增长11%，交易性金融资产、债权及其他债权投资、其他权益工具投资分别增长15%、7%、25%。
　　公司投资业绩阶段性波动，2025 年和26Q1 分别为25.65 亿元、3.05 亿元，同比-2%、-55%。股权投资方面，公司子公司国元股权聚焦人工智能、高端装备制造、新材料、新能源汽车与智能网联汽车等关键产业领域，2025 年末发起设立产业投资基金26 只、管理规模 207.60 亿元，全年净利润同比增长98.77%。
　　投行、资管仍有压力
　　2025 年和26Q1 公司分别实现投行净收入1.86 亿元、0.35 亿元，同比-8%、-53%。2025 年全年共完成1 单IPO、2 单再融资、3 单并购重组财务顾问、9 单新三板项目，合计募集资金31.42 亿元；债券业务方面，全年共完成项目57 个，合计承销规模208.75 亿元。2025 年和26Q1 公司分别实现资管净收入0.69 亿元、0.20 亿元，同比-22%、-17%。2025 年末，公司资产管理业务规模265.16 亿元，同比+18.50%。同时公司持续推进业务转型升级，全年新增资产管理产品52 只，主动管理转型成效进一步显现。
　　盈利预测与估值
　　考虑权益市场交投活跃度保持较高水平，但外围地缘政治仍有不确定性，适当上调全市场股基成交额等假设，同时下调投资类收入等假设。我们预计2026-2028 年EPS 分别为0.62//0.70/0.79 元（2026-2027 年前值为0.77/0.86 元，下调19%/18%），2026 年BPS 为9.16 元。可比公司2026EPB Wind 一致预期均值1.00 倍，考虑公司股权投资业务布局领先、弹性亮眼，给予2026E PB 溢价至1.2 倍，目标价10.99 元（前值12.57 元，对应2025E PB 为1.4 倍），维持增持评级。
　　风险提示：业务开展不及预期，市场波动风险。