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机构：国盛证券
研究员：李宏科/程子怡
收入端稳健增长，益主于要“得三扩”战略下加盟业务的快速扩张与外延并购。1）母婴门店加盟加速下沉市场布局：以加盟模式加速渠道下沉，2025年新开业加盟店165 家，截至2025 年末加盟店总数达173 家，覆盖23 个省份超100 个城市。除上述加盟店外，2025 年新增直营及加盟托管店92家（孩子王59 家，乐友直营和加盟托管店共33 家），关闭107 家（孩子王16 家，乐友直营和加盟托管店共91 家），2025 年末直营及加盟托管店1031家（孩子王直营549 家，乐友直营和加盟托管店共482 家）。2025 年末亲子家庭服务的加盟+直营及托管店共1204 家。2）并购丝域拓展新赛道：
于2025 年完成对头皮及头发护理行业龙头丝域生物的收购，进一步完善亲子家庭服务产业生态。并入丝域门店2617 家。分行业来看，2025 年母婴童业务/头皮及头发护理业务/增值服务/其他分别贡献收入89.30/3.79/8.13/1.51 亿元，分别同比增长5.88%/-/6.10%/10.13%。
差异化供应链势能强劲，全面智能化转型。1）自有品牌及独家定制商品高增：公司向“短链自营”深度转型，2025 年自有品牌和第三方独家定制商品收入同比大幅提升79.33%，实现销售收入12.40 亿元，占总商品销售收入比重达13.91%。2）线上渠道与数字化营销成果显著：公司线上运营向同城全域生态升级，2025 年实现线上商品销售收入35.84 亿元，占商品销售收入比重为40.20%。DTC 自动化精准营销贡献的GMV 占孩子王品牌母婴童产品GMV 的月度平均比重超26%，数据驱动业务增长效果显著。同时，持续迭代升级KidsGPT 智能顾问，并以KidsGPT 大模型为底座，孵化出AI 育儿顾问、AI 营销助手、AIIT 运营等超10 个AI 智能体。
利润端增长强劲，费用优化成效显著。1）2025 年销售/管理费用率分别为19.33%/4.86%，同比-0.88pct/-0.65pct。2）2025 年毛利率为29.54%，同比微降0.20pct。其中，占营收超八成的母婴商品业务毛利率为19.57%，同比下降1.70pct，主要受奶粉品类毛利率下滑2.07pct 影响。
投资建议：加盟模式使得公司快速拓店并加速下沉，外延并购丝域养发打开空间。我们预计公司2026~2028 年营业收入115/130/145 亿元，同比+12.2%/12.7%/11.6% ； 归母净利润4.14/5.30/6.51 亿元， 同比+39.1%/28.0%/22.9%，维持“买入”评级。
风险提示：生育率下滑；加盟门店拓展不及预期；丝域发展不及预期。