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机构：中金公司
研究员：陈彦/任嘉禹
公司公布2025 年业绩：营收220.68 亿元，同比+2.57%，归母净利润6.31 亿元，同比-18.27%。4Q25 实现营收61.51 亿元，同比+9.31%，归母净利润1.35 亿元，同比+15.52%。2025 年业绩不及预期，主要由于25 年递延所得税费用抵扣减少导致所得税费用增加，以及4Q25 吨毛利承压导致盈利能力下滑。
1）产销量维持稳健增长：25 年公司产、销量分别实现502 万吨、489 万吨，同比+11.3%、12.9%，全年产能利用率为96.6%（同比+8.1ppt），其中4Q25 公司实现产量141 万吨（同比+23.2%/环比+13.0%）。2）竞争加剧，毛利有所下滑：我们估算2025 年公司钢结构吨毛利为344 元/吨（同比-50 元），吨净利为129 元/吨（同比-49 元），其中 4Q25 吨毛利为365 元/吨（同比/环比-164、-116 元），我们判断一方面由于行业竞争加剧导致公司加工费承压，另一方面主要由于公司智能化投入导致成本增加。3）智能化投入，产量提升进一步摊薄费用：2025 年公司智能化投入及资本开支强度有所放缓，25 年吨研发费用降至118 元/吨，吨管理、销售费用同比-5/-3 元至 73/30 元/吨。4）现金流显著改善，所得税费用侵蚀部分利润：25 年公司经营性现金流净额为13.66 亿元，同比+138.17%，25 年所得税费用为1.6 亿元，同比+179.67%，其中递延所得税费用的抵扣金额由0.8 亿元下降至0.1 亿元，致使所得税费用增加，侵蚀了部分利润。
发展趋势
关注智能化改造降本增效以及中长期市占率提升。我们判断当前公司加工费已接近底部，2026 年资本开支强度有望收窄，折旧摊销对成本侧的影响有望边际减弱。若后续钢价回暖、需求修复，则公司吨净利仍有较大弹性，我们持续看好公司市占率提升。
盈利预测与估值
考虑到行业竞争加剧带来的压力，我们下调2026/27E 归母净利润34.9%/29.0%至7.44/8.27 亿元，对应2026/27E 18.6/16.7xP/E；公司作为行业龙头，智能化改造有望构建核心竞争优势，市场风险偏好提升下，我们维持跑赢行业评级和目标价24.0 元，对应2026/27E 22.3/20.0x P/E，隐含20.0%上行空间。
风险
钢价大幅波动，吨盈利改善不及预期，智能化改造不及预期。