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机构：国盛证券
研究员：张航/初金娜
电解铝降本增效&26 年“量价提升”，盈利能力持续增强。1）量，截至2025 年，电解铝产量40.5 万吨，同比-0.9%，2025 年公司完成豫联集团持有的中孚铝业24%股权收购。本次收购完成后，公司持有中孚铝业股权比例提升至100%，归属于上市公司股东的电解铝产能提升至75 万吨/年。
铝加工产品产量 64.3 万吨，同比-5%。2）价（（含税）），电解铝售价 18,239元/吨，同比+4%；铝加工产品售价22,386 元/吨，同比+4%。3）成本，电解铝15,153 元/吨，同比-2%；铝加工产品19,869 元/吨，同比+3%。
4）毛利，电解铝3,054 元/吨，同比+44%；铝加工产品2,554 元/吨，同比+46%。
公司持续开展“绿色化、数字化、智能化”相关工作。绿色化方面，一是采用合作或自建方式推进分布式光伏项目建设，持续提升绿色能源消纳比例、优化能源消费结构，年度新增并网装机 22.47MW，累计并网规模达100.25MW。二是公司铝精深加工产品再生铝添加比例达到 62%，产品碳足迹税量进一步降低。三是电力板块燃煤清洁运输比例达到100%，电解铝业务氧化铝原料短途运输比例达 83%，绿色物流水平显著提升。
公司积极推进项目建设。中孚电力4 号机组节能降碳升级改造项目和二期供热工程项目已投产转固；巩义汇丰年产15 万吨UBC 合金铝液项目、中孚高精铝材二期年产3 万吨铝及铝合金带材涂层生产线项目、金岭精煤年产120 万吨环保洁净新能源材料项目、孚锦新材料年产2.5 万吨新能源铝箔项目、广元林丰铝材一期铝基新材料绿色智造200 万只轮毂协同升级项目、中孚高精铝材源网荷储一体化风电项目和中孚铝业源网荷储一体化风电项目正有序推进。
公司积极实施分红计划，2025-2027 年分红比例含低于60%。2025 年公司拟向全体股东每股派发现金红利0.175 元（税）），占母公司期末可供分配利润的86.34%，占25 年归母净利43.37%，剩余未分配利润转入下一年度。公司计划 2025 年-2027 年度每年以现金方式分配的利润含少于当年实现的可分配利润的60%，彰显公司经营信心。
投资建议：因电解铝量价齐升，故上调整体业绩预测，谨慎假设2026-2028年电解铝税）价格为2.4/2.5/2.6 万元/吨，预计2026-2028 年公司实现归母净利37/43/49 亿元，对应PE 9.4/8.1/7.2 倍，维持“买入”评级。
风险提示：行业竞争风险、主要原材料价格波动的风险、出口风险及汇率风险、电价政策含确定性风险。