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机构：国信证券
研究员：刘孟峦/焦方冉
铜冶炼板块盈利能力行业领先。2025 年金隆铜业净利润8 亿元，如果简单以产能折算，金冠铜业分公司净利润大概12.2 亿元，暂不考虑新投产的金新分公司，原有3 家冶炼厂全年净利润在26.4 亿元。包括公司在内的铜冶炼企业2025 年利润尚可，有原料库存周期的因素，也有硫酸价格高、铜冶炼回收率高、副产金银价格高等因素。对比其他几家大型铜冶炼公司，其主力冶炼厂净利率多在0.5%附近，而铜陵有色主力冶炼厂净利率都在2%附近，远高于同行业。
米拉多二期可能8 月份投产。公司2026 年预计生产22.8 万吨铜精矿，按照往年规律，国内铜矿年产量5 万吨，米拉多一期年产量13 万吨，则米拉多二期2026 年排产5 万吨，以此推算大概于2026 年8 月份开始生产。2025 年中铁建铜冠实现净利润19.3 亿元，米拉多铜矿项目公司净利润达到37.9 亿元，盈利能力强劲。米拉多二期采选成本仅为一期70%左右，如果一期成本是28000 元/吨，粗略计算二期成本为19600 元/吨，如果副产的金/银抵扣铜的成本，米拉多二期的成本可能是负数。
风险提示：铜价大幅波动风险，铜精矿加工费下跌风险。
投资建议：维持“优于大市”评级
参照年初以来主要有色金属价格走势，假定2026-2028 年国内阴极铜现货年均价均为95000 元/吨，铜精矿加工费为-30 美元/吨，硫酸价格为1000 元/吨，金价5000 美元/盎司，银价80 美元/盎司。公司2026-2028 年归母净利润分别为75.7/119.9/120.0 亿元,同比增速214/58/0.1%；摊薄EPS 分别为0.56/0.89/0.89 元，当前股价对应PE 分别为11.4/7.2/7.2X。近年来公司利润有波动，重点项目也出现延期，但旗下冶炼业务和铜矿业务都是业内优质资产，盈利能力强。米拉多铜矿二期即将投产，公司铜矿年产能将达到31万吨并且成本下降，另外公司铜冶炼产能具备全球竞争力，抗风险能力强，受益于铜冶炼产能出清，维持“优于大市”评级。
2025 年归母净利润同比下降14%。2025 年实现营收1727 亿元（+18.7%），归母净利润24.2 亿元（-14.0%），扣非归母净利润34.6 亿元（+28.8%），经营性净现金流-2.3 亿元，现金流下降主因公司新建50 万吨铜冶炼产能在下半年投产，原料存货增加。受益于铜价和硫酸价格上涨，2025Q4 单季毛利润48.6 亿元，环比增加22 亿元，但是衍生金融工具产生的公允价值变动为-16.4 亿元。
2025 年度，公司生产自产铜精矿含铜19.77 万吨，根据往年规律估计国内铜矿产量5 万吨左右，米拉多铜矿一期产量13 万吨左右。2025 年公司生产阴极铜195万吨，铜加工材40 万吨，硫酸622 万吨，显著受益于硫酸价格上涨。
铜冶炼板块盈利能力行业领先。2025 年金隆铜业净利润8 亿元，如果简单以产能折算，金冠铜业分公司净利润大概12.2 亿元，暂不考虑新投产的金新分公司，原有3 家冶炼厂全年净利润在26.4 亿元。包括公司在内的铜冶炼企业2025 年利润尚可，有原料库存周期的因素，也有硫酸价格高、铜冶炼回收率高、副产金银价格高等因素。对比其他几家大型铜冶炼公司，其主力冶炼厂净利率多在0.5%附近，而铜陵有色主力冶炼厂净利率都在2%附近，远高于同行业。
进入2026 年以来，硫酸价格屡创新高，多地最新现货价格超过1500 元/吨，但是 由于铜矿相对短缺，现货加工费也跌破-80 美元/吨。我们考虑铜冶炼几个重要变量，试算铜冶炼实时利润，发现当前铜冶炼吨盈利比去年还要好，主要得益于硫酸价格暴涨。需要注意的是，历史上硫酸价格波动极大，不宜将高酸价作为长期稳定盈利来源。
矿山板块：米拉多二期投产将显著增厚公司利润根据公司今年年初公告，米拉多二期已全部建成并完成调试，等待《采矿合同》签订后即可生产，公司未给出具体时间。根据公司2026 年生产计划，预计生产22.8 万吨铜精矿，按照往年规律，国内铜矿年产量5 万吨，米拉多一期年产量13万吨，则米拉多二期2026 年排产5 万吨，以此推算大概于2026 年8 月份开始生产，但是这仅仅是公司生产经营计划，实际不一定按照计划进行。
2025 年中铁建铜冠实现净利润19.3 亿元，米拉多铜矿项目公司净利润达到37.9亿元，盈利能力强劲。米拉多二期投产后，公司铜矿产能有望达到31 万吨，在A股铜上市公司仅次于紫金矿业和洛阳钼业。并且根据公司公告，米拉多铜矿二期采选成本仅为一期70%左右，如果一期成本是28000 元/吨，粗略计算二期成本为19600 元/吨，如果副产的金/银抵扣铜的成本，米拉多二期的成本可能是负数。
盈利预测的敏感性分析
近年来有色金属价格波动较大，矿业类上市公司盈利波动也大，我们选取铜价和铜精矿加工费作为两个影响利润的重要变量，对公司2026 年归母净利润的敏感性进行分析，如下表所示。
投资建议：参照年初以来主要有色金属价格走势，假定2026-2028 年国内阴极铜现货年均价均为95000 元/吨，铜精矿加工费为-30 美元/吨，硫酸价格为1000 元/吨，金价5000 美元/盎司，银价80 美元/盎司。公司2026-2028 年归母净利润分别为75.7/119.9/120.0 亿元, 同比增速214/58/0.1% ； 摊薄EPS 分别为0.56/0.89/0.89 元，当前股价对应PE 分别为11.4/7.2/7.2X。近年来公司利润有波动，重点项目也出现延期，但旗下冶炼业务和铜矿业务都是业内优质资产，盈利能力强。米拉多铜矿二期即将投产，公司铜矿年产能将达到31 万吨并且成本下降，另外公司铜冶炼产能具备全球竞争力，抗风险能力强，受益于铜冶炼产能出清，维持“优于大市”评级。