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机构：东吴证券
研究员：吴劲草/郗越
26Q1 营收23.05 亿元（-2.29%），归母净利润3.67 亿元（-6.05%），扣非归母净利润3.41 亿元（-9.97%）。公司 25 年度每股派现1.20 元（含税），加上中期每股派现0.80 元，全年合计现金分红占归母净利润52.58%，分红力度较大。
毛利率持续上行，费用端有所提升。①毛利率： 25 年73.26%（+1.87pct），25Q4 72.39%（-1.4pct），26Q1 74.53%（+1.75pct），25 年整体及26Q1 毛利率同比持续提升。② 期间费用率： 25 年期间费用率55.21%（+2.32pct），销售费用率49.63%（+1.75pct），其中形象宣传推广费费率44.03%（+1.33pct）。26Q1 期间费用率57.62%（+6.42pct），销售费用率50.83%（+5.20pct），管理费用率5.02%（+0.80pct）。③归母净利率：25年归母净利率14.13%（-0.27pct），26Q1 归母净利率15.91%（-0.63pct）。
2025 年多品牌多品类持续推进。分品牌看， 25 年珀莱雅品牌营收76.89亿元（-10.39%），占比72.6%（-7.1pct），主品牌618、双十一均位列天猫、京东美妆排名第一，抖音美妆排名第二，国货龙头地位较为稳固。
25 年其他品牌营收表现亮眼，彩棠12.55 亿元（+5.37%），OR 7.44 亿元（+102.19%），悦芙媞3.71 亿元（+11.80%），原色波塔2.56 亿元（+125.38%），惊时0.96 亿元（+441.66%）。OR、惊时以及原色波塔继续高增，在洗护、彩妆等多品牌快速成长，多品牌持续推进。
发布员工持股计划，绑定核心骨干共同成长。公司公告2026 年员工持股计划（草案），覆盖董事、高管及核心骨干员工，资金来源为专项激励基金及员工薪酬，股票来源为回购股份，存续期36 个月，目标2026 年营收或归母净利润的增长率不低于5%。
盈利预测与投资评级：公司是国内组织灵活、效率领先的化妆品龙头，拟在港交所主板挂牌上市，推进国际化战略及增强境外融资能力，未来国货美妆龙头有望晋升为全球化妆品龙头。考虑到2025 年为公司调整期，调整初期费用投放较大，我们将公司2026-2027 年归母净利润预测由17.8/20.3 下调至15.8/17.3 亿元，新增2028 年归母净利预测19.6 亿元，分别同比+5%/+10%/+13%，2026-2028 年对应最新收盘价PE 分别为15/14/12X，主品牌产品更新迭代及多品牌战略放量后空间可期，维持“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧、新品推广不及预期等。