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机构：中信建投证券
研究员：赵然/沃昕宇
2025 年公司全渠道经营协同发力，形成多极驱动发展格局，核心竞争优势更加突出。个险渠道牢牢守住发展基本盘，继续发挥价值创造主力军作用；银保渠道有效发挥战略发展作用，规模价值强劲增长；团险渠道强化提质增效，经营效益有效提升；政策性健康险业务规模、城市商业医疗险参与承办数量创历史新高；互联网保险专属业务及融合业务均实现快速增长。展望来看，居民存款搬家与“反内卷”监管政策背景下，负债端量价均有坚实支撑，有望保持高景气。
事件
中国人寿披露2025 年全年业绩
公司全年归母净利润同比+44.1%至1540.78 亿元，NBV 同比+35.7%，总投资收益率同比+0.59pct 至6.09%。
简评
1. 整体业绩：资负共振改善驱动利润快速增长公司全年归母净利润同比+44.1%至1540.78 亿元，主要由保险服务业绩同比+131.8%至648.98亿元和总投资收益同比+25. 8%至3876.94 亿元驱动。截至2025 年末，公司归母净资产为5952. 05亿元，较上年末+16.8%。公司重视与投资者共享高质量发展成果，董事会建议派发2025 年末期现金股息每10 股6.18 元（ 含税），连同已派发的2025 年中期现金股息，全年累计派息每10 股8. 56元（含税），分红总额达241.95 亿元，同比提升31.7%。
2. 负债端：量质齐升驱动NBV 同比+35.7%，银保渠道新单保费强劲增长
全年NBV 同比+35.7%至457.52 亿元，主要由NBVM同比+3.8pct 至19.5%驱动，预计受益于预定利率下调和个险渠道“报行合一”政策实施。此外新单保费同比+9.3%至2340.79 亿元，居民对储蓄险的需求整体保持旺盛。
分渠道来看，个险渠道仍是NBV 增量主要来源。个险渠道NBV同比+25.5%至 392.99亿元，主要由“报行合一”政策带动 NBVM 同比+9.6pct 至35.9%驱动，但新单保费同比-8.1%至1095.05 亿元。队伍产能延续方面，人均NBV 延续改善，同比+30.4%至6.5 万元，但人均新单同比-4.5%至18.2 万元。个险渠道大力推动浮动收益型产品发展，分红险业务实现快速增长，占个险渠道首年期交保费的比重跃升至近60% ，成为新单保费的重要支撑。队伍规模方面，截至2025 年末，个险销售人力为58.7 万人，较上年末-4.6%，队伍规模稳居行业首位。
银保渠道增速亮眼，为新单增长主要驱动。包含银保渠道在内的非个险渠道NBV 同比+169.3%至64.53 亿元，主要由NBVM 同比+2.7pct 至5.2%和新单保费同比+31.2%至1245.74 亿元驱动。其中，银保渠道新单保费同比+95.7%至585.06 亿元。银保渠道积极落实“报行合一”政策，推动渠道控本增效，实现保费规模、新业务价值大幅提升。坚持渠道全面布局，网点经营扩面提质。聚焦专业化建设，推动队伍质升量稳。丰富银保产品体系，满足客户多元化需求，浮动收益型产品销量显著增加。银保渠道分红险新单保费占比同比提升约15 个百分点。合作银行数量超百家，新单出单网点达7.7 万个，同比增长25.9% ，其中星级网点数量同比增长49.1%。
银保渠道客户经理达2.0 万人，人均产能同比增长53.7%。
3. 资产端：权益市场向好带动总投资收益率提升，进一步增配公开权益资产2025 年总投资收益同比+25.8%至3876.94 亿元，主要由权益市场向好带动投资资产价差损益同比大幅提升驱动。总投资收益率同比+0.59pct 至6.09%。净投资收益同比-1.0%至1937.85 亿元，主要受对联营企业和合营企业的投资收益同比-47.4%至63.53 亿元拖累。截至2025 年末，投资资产规模为7.42 万亿元，较上年末+12.3%。
公司对公开权益资产的配置比例显著提升，其中对股票和基金的配置比例分别同比+3.7pct、+1.0pct 至11. 3%、5.7%，对TPL 股票和OCI 股票的配置比例分别同比+1.5pct、+2.2pct 至8.1%、3.1%。
4. 投资建议：全渠道经营协同发力，长期看公司综合竞争优势有望进一步凸显2025 年公司全渠道经营协同发力，形成多极驱动发展格局，核心竞争优势更加突出。个险渠道牢牢守住发展基本盘，继续发挥价值创造主力军作用；银保渠道有效发挥战略发展作用，规模价值强劲增长；团险渠道强化提质增效，经营效益有效提升；政策性健康险业务规模、城市商业医疗险参与承办数量创历史新高；互联网保险专属业务及融合业务均实现快速增长。展望来看，居民存款搬家与“反内卷”监管政策背景下，负债端量价均有坚实支撑，有望保持高景气。估值方面，截至4 月20 日收盘，公司2026 年PEV 为0.67 倍。我们预计公司2026/2027/2028 年的NBV 增速分别为10.2%/10.1%/9.6%，给予公司目标价48.65 元，维持“买入”评级。
风险提示：
负债端改革不及预期：当前公司寿险业务持续深化转型，若公司代理人队伍质量提升不及预期，可能会影响到公司的新业务价值。
长端利率超预期下行：如果长端利率出现超预期下行，将对公司的投资收益产生不利影响。
权益市场大幅下滑：如果权益市场出现大幅下滑，将对公司的投资收益产生不利影响。
居民对保障型产品的需求复苏情况持续大幅低于预期：保障型产品的新业务价值率一般较高，若居民对此类产品的需求持续低迷，可能对公司的新业务价值增长带来负面影响。