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机构：平安证券
研究员：郑南宏/杨侃
公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年实现营收125.3亿元，同比增长3.5%，实现归母净利润7.7亿元，同比增长133.4%。2026Q1实现营收24.4亿元，同比增长14.3%，归母净利润1.1亿元，同比增长1.5%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利0.68元（含税），以资本公积金转增股本方式向全体股东每10股转增2股，不送红股。
平安观点：
26Q1营收提速，其他收益减少拖累业绩增速。行业需求相对疲弱背景下，公司2025年营收保持韧性，归母净利润同比增长133.4%，主要得益于毛利率从上年同期的29.6%提高至33.8%（因高毛利的家装墙面漆收入增长更快，叠加墙面漆、基辅材的原材料价格明显下滑），此外信用减值从上年同期的3.3亿元减少至1.3亿元；2025年各项期间费用整体平稳。从2026Q1看，营收增速较2025H2进一步提升，或与油价等化工品涨价背景下、下游提前囤货有关。2026Q1毛利率、各项期间费用同比基本平稳，但因其他收益从上年同期的1.5亿元降至1.0亿元，导致2026Q1归母净利润增速低于营收增速。
尽管均价同比下行，家装墙面漆、基辅材收入延续良好增长。分业务看，2025年家装墙面漆、工程墙面漆、基辅材、防水卷材的收入增速分别为14.67%、-4.76%、12.04%、-24.52%；毛利率分别同比增加3.85个百分点、4.62 个百分点、3.29 个百分点、0.40 个百分点；家装墙面漆、工程墙面漆、基辅材、防水卷材的销售均价分别同比下滑2.31%、5.40%、11.48%、4.41%，主要因根据外部原材料价格变化进行的产品价格策略调整和产品结构变化。2026Q1家装墙面漆、工程墙面漆、基辅材、防水卷材的收入增速分别为11.44%、-9.11%、30.95%、26.53%，销售均价分别同比下滑8.73%、5.93%、10.83%、6.56%。
经营性现金流大幅提升，应收款、负债率延续下滑。2025年公司经营活 动产生的现金流量净额为18.7亿元，高于上年同期的10.1亿元，主要因购买商品、接受劳务支付的现金从上年同期的93.0亿元降至83.2亿元；2026Q1公司经营活动产生的现金流量净额为0.9亿元，上年同期为1.1亿元。2026Q1末应收账款26.9亿元、资产负债率74.6%，均延续下滑态势。
投资建议：维持此前盈利预测，预计2026-2027年归母净利润分别为10.9亿元、12.7亿元，新增2028年预测为14.3亿元，当前市值对应的PE分别为32.1倍、27.6倍、24.5倍。从行业维度看，建筑涂料属于建材中优质赛道，重涂周期短、消费属性强，中长期看存量房翻新或带来较大涂料需求、且消费升级带动产品高端化发展。近年行业需求承压，但行业格局也正加速整合，中小企业快速出清。从公司层面看，三棵树作为国内民族涂料品牌领先者，在建筑涂料工程市场通过小B业务对冲地产下行压力，在零售市场通过“马上住”切入一二线城市，通过仿石漆业务发力乡村市场，带动市占率稳步提升、业绩持续修复。我们看好公司未来成长性，维持“推荐”评级。
风险提示：（1）房屋装修需求下滑的风险：若未来存量房屋翻新需求释放低于预期，或是商品房销售继续下滑，将导致房屋装修需求面临持续下滑的风险，进而对建筑涂料需求以及公司业务拓展造成压力。（2）行业竞争加剧、涂料价格下行的风险：当前行业竞争有所放缓，头部企业陆续尝试提价。但若后续需求表现偏弱，头部企业为追求份额重新开启价格战，涂料价格面临进一步下行的风险。（3）零售业务拓展不及预期的风险：公司近年积极推广“马上住”服务、新开大量社区门店，同时在美丽乡村推广仿石漆业务，但若后续行业竞争加剧、或是“马上住”门店盈利不及预期，零售业务拓展或将放缓。
（4）原材料价格上涨，制约行业利润率：涂料生产成本包括乳液、树脂、溶剂等石化产品，与油价关联度较高。若后续原油价格上行，带动乳液、树脂等材料价格上行，将制约公司盈利水平。（5）减值计提的风险：公司近年计提了较多的坏账风险准备，但若后续地产资金环境继续恶化、或是房价继续下行，公司应收账款回收不及时、或是工抵房资产被迫低价处置，仍面临一定的减值计提压力。