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机构：光大证券
研究员：姜浩/朱洁宇/吴子倩
老凤祥发布2025 年年报及2026 年一季报。公司2025 年实现营业收入528.2 亿元，同比下滑7.0%，归母净利润17.5 亿元，同比下滑10.0%，扣非归母净利润15.9亿元，同比下滑11.9%，EPS（基本）为3.35 元，拟每股派发现金红利1.32 元（含税）。
分季度来看，25Q1~Q4 公司单季度收入分别为175.2/158.3/146.5/48.2 亿元，分别同比-31.6%/+10.5%/+16.0%/+14.5%，归母净利润分别为6.1/6.1/2.2/3.2 亿元，分别同比-23.6%/+0.9%/-41.6%/+82.5。26Q1 公司实现收入137.4 亿元，同比下滑21.6%，归母净利润5.5 亿元，同比下滑10.8%。
点评：
25 年珠宝首饰收入-9.2%，批发/零售收入分别-11.8%/+30.6%分品类来看，2025 年公司珠宝首饰/黄金交易/笔类/工艺品销售收入占比（占总收入的比重， 下同） 分别为80.9%/18.6%/0.4%/0.1% ， 收入分别同比-9.2%/+4.4%/-17.8%/-7.7%。
分渠道来看，2025 年公司批发/零售收入占比分别为74.4%/7.0%，收入分别同比-11.8%/+30.6%。
渠道端，截至2025 年末，公司共计拥有营销网点达到5355 家（含境外银楼18 家），同比减少483 家。其中自营银楼网点为213 家（上海/国内其他省市/香港/其他境外地区分别为162/34/12/5 家），同比增加16 家；连锁加盟店5142 家，同比减少499 家。
25 年经营净现金流大幅增长，26Q1 毛利率提升明显毛利率：2025 年毛利率同比下降0.2PCT 至8.9%，2026Q1 同比提升3.7PCT 至12.7%。分品类来看，公司珠宝首饰/黄金交易/笔类/工艺品销售2025 年毛利率分别为10.6%/1.0%/27.3%/15.0%，分别同比+0.5/+0.04/+3.2/-11.8PCT；分渠道来看，公司批发/零售渠道2025 年毛利率分别为9.2%/26.8%，分别同比-0.2/+3.2PCT。
费用率：2025 年期间费用率同比提升0.1PCT 至3.1%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.8%/0.9%/0.03%/0.3%，分别同比+0.2/-0.1/持平/+0.1PCT。分季度来看，25Q1~26Q1 单季度期间费用率分别同比+0.2/-0.6/+0.4/-0.8/+0.8PCT。
其他财务指标：1）存货25 年末同比减少27.5%至85.7 亿元，25 年存货周转天数分别为76 天，分别同比减少8 天。2）应收账款25 年末同比减少1.9%至2.4 亿元，应收账款周转天数为2 天，同比持平。3）经营净现金流25 年为59.6 亿元，同比增加102.9%，26Q1 净流出23.5 亿元，同比转为净流出。
下调盈利预测，维持“买入”评级
考虑金价及终端需求走势存不确定性，我们下调公司2026~2027 年盈利预测（归母净利润较前次预测分别下调10%/9%），新增2028 年盈利预测，对应2026~2028年归母净利润分别为15.9/17.5/18.6 亿，EPS 分别为3.03/3.34/3.55 元，当前股价对应PE 分别为14/12/12 倍，维持“买入”评级。
风险提示：金价及人民币汇率波动大于预期，渠道拓展速度低于预期。