值得买(300785)：淡季盈利彰显韧性-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：夏路路/郑裕佳

　　值得买发布2025 年年报及2026 年一季报：2025 全年实现营收12.88 亿元（yoy-15.15%）；归母净利8651.65 万元（yoy+14.99%），扣非净利7338.48万元（yoy+2.17%）。26Q1 实现营收2.72 亿元（yoy+1.28%），归母净利357.61 万元（yoy+141.61%），扣非净利33.85 万元（yoy+103.30%）。
　　25 年营收承压主因战略收缩低毛利低效业务，扣非净利润提升源于毛利率优化与精细化降本增效，Q1 淡季顺利扭亏彰显经营韧性，长期看好AI 赋能平台壁垒持续强化，维持“增持”评级。
　　主站流量基本盘稳健，业务结构持续优化带动毛利率提升全年“ 什么值得买” 用户底盘稳固，年末注册用户3173.74 万人（yoy+4.57%），移动端激活量8312.31 万（yoy+7.14%），移动端下单用户渗透率达14.97%（yoy+0.9pct），主系AI 技术提升商品匹配精准度，带动转化能力提升。公司持续收缩低毛利的品牌营销等业务，聚焦高价值消费内容主业，营收结构优化带动毛利率提升， 2025 全年公司毛利率50.17%，同比+2.97pct，26Q1 毛利率43.51%，同比+3.19pct。
　　降本增效成效显著，淡季费用优化带动盈利上行2025 全年销售/研发/管理费用率合计41.87%，同比+1.54pct，主系Q3 进一步加大了AI 底层技术和产品应用的研发投入；26Q1 销售/研发/管理费用率合计41.69%，同比大幅下降3.30pct，其中销售费用率 14.33%，同比下降 4.33pct，淡季费用精细化管控成效充分显现，带动26Q1 扣非归母净利润同比扭亏。
　　AI 商业化落地加速，打开长期成长空间
　　公司持续迭代通用AI 能力平台，完善AI 购物管家、值数AI 洞察、海纳MCPServer 全矩阵布局。2025 年公司通过私有化部署和接入第三方大模型相结合的方式，在各项业务中推动 AI 化转型和应用，全年AI 相关收入8716.60万元，25Q4 公司调用第三方大模型 API 消耗的 tokens 数量达到了11,736.41 亿，较一季度提升 734%。26Q1 公司实现AI 相关收入2436.21万元，调用第三方大模型 API 消耗的 tokens 数量达到了5,126.35 亿，同比增长 264.35%，海纳MCP Server 内容输出量10.7 亿次，环比25Q4增长225.43%，合作大模型伙伴持续扩容。AI 全面赋能内容生产、消费比价、B 端数据服务，商业化落地持续加速，第二成长曲线逐步成型。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司26-28 年归母净利润为1.31/1.62/2.23 亿元（较前次-16%/-10%/-）。考虑到AI 商业化加速，我们采用27 年作为估值基准以反应公司中长期成长性。可比公司27 年Wind 一致预期PE 均值为98.66x，考虑到公司AI 收入尚处爬坡期，给予一定折价，按27 年70x PE，得到目标价56.92 元（前值：42.46 元，对应25 年65x PE），维持“增持”评级。
　　风险提示：GMV 增长不及预期、电商消费景气下行、AI 业务商业化转化低于预期。