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机构：国泰海通证券
研究员：刘越男/许樱之
25 年黄山旅游客流稳步修复，收入延续增长，资源费扰动利润释放。
投资要点：
投资建议：我 们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为 3.54亿、3.88 亿、4.26 亿；EPS 为0.49/0.53/0.58 元。鉴于黄山资源禀赋稀缺、高毛利业务占比高且现金流质量优，具备长期资产溢价，给予26 年高于行业平均的30xPE，目标价14.70 元，给予“增持”评级。
需求端修复。25 年收入21.09 亿元，同比增长9.23%；归母净利润2.92 亿元，同比下降7.15%；扣非归母净利2.62 亿元，同比下降17.38%；景区累计接待进山游客516.80 万人次，同比增长4.99%；索道及缆车累计运送游客1043.38 万人次，同比增长6.31%。
分业务营业收入大幅增长。索道及缆车仍是最核心利润支柱，25 年收入8.42 亿元，同比增长17.37%，毛利率同比下降12.36pct 至75.20%；景区收入2.93 亿元，同比增长21.92%，毛利率同比提升7.06pct 至46.46%；酒店收入4.92 亿元，同比增长7.99%，毛利率32.57%，同比下降5.34pct；旅游服务业务收入5.32 亿元，同比增长12.13%；徽菜业务收入2.45 亿元，同比增长1.09%，毛利率仅0.30%。
旺季利润弹性弱于收入端。4Q 表观利润同比转正，扣非净利0.15 亿元，同比-66.92%。2025 年，1Q/2Q/3Q/4Q 收入各4/5/6/6 亿元，同比各增20%/8%/3%/11%；归母净利润各0.37/0.90/1.27/0.39 亿元，同比各增45%/-16%/-17%/29%。25 年非经常性损益中约2465 万元核心或为私募基金等其他非流动金融资产估值上升所致。
行业景气修复延续，建议关注五一暑期等旺季节点客流兑现。2025年国内居民出游人次及出游花费分别同比增长16.2%、9.5%；在此背景下公司核心山岳景区资产仍具较强经营韧性。中期看，黄山机场2026 年夏秋航季通航城市已扩至18 个、每周计划执行航班78 架次，较2025 年夏秋航季增长18%，交通可达性提升有望继续拓宽客源半径。公司2026 年经营计划已明确推进温泉片区项目、东大门开放、太平索道电气系统更新、黄山国际大酒店升级改造，黄山市2026年重点工作提出以黄山旅游官方平台为总入口推动全域旅游数字化联动发展，力争入境游客突破50 万人次、增长50%，项目推进及入境修复均有望成为后续业绩与估值的重要催化。
风险提示：宏观政策变动，新项目不达预期，行业竞争加剧。