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机构：东吴证券
研究员：曾朵红/阮巧燕/岳斯瑶
扣除减值、奖金影响、26Q1 业绩超预期：公司25 年营收136 亿元，同34%，归母净利1.4 亿元，同125.6%，毛利率18.8%，同7.7pct；其中25Q4 营收40.9 亿元，同环比52％/8％，归母净利2.3 亿元，同环比-123%/3270％，毛利率25.5%，同环比41.8/9pct，Q4 公司计提减值损失2.2 亿。26Q1 营收39 亿元，同环比43％/-4.4％，归母净利2.6 亿元，同环比902%/14％，毛利率28.1%，同环比11/2.6pct，毛利率逐季提升，Q1 计提减值1.3 亿元，同时计提奖金费用1 亿元左右，若加回，实际业绩超4.5 亿元，超我们预期。
26-27 年隔膜供需持续优化、盈利持续提升：公司25 年隔膜收入116 亿元，同比+41%，出货量128 亿平，同比+46%。25 年隔膜毛利率18%，同比+11pct，全年隔膜利润-0.8 亿元，减亏明显。25Q4 及26Q1 公司隔膜业务持续改善，其中25Q4 出货量37 亿平，同环比+80%/+17%，考虑减值加回，单平利润我们预计0.08-0.09 元，环比翻番，我们预计26Q1公司出货35 亿平，同环比+67%/-5%，考虑减值和奖金计提加回，单平利润我们预计超0.12 元。考虑26Q2 涨价10%持续落地，我们预计26年全年单平利润0.15 元可期，27 年有望提升至0.2-0.3 元/平。26 年全年出货量我们预计150 亿平+，增长32%，公司扩产有序，我们预计27年出货量180 亿平+。
其他业务稳健增长。25 年其他业务收入20 亿元，同比+5%，毛利率23%，同比-4pct，我们预计贡献2 亿元左右利润。其中无菌包装收入9.7 亿元，同比+12%，毛利率22.5%，同比-0.9pct，贡献1 亿元利润。
资本开支谨慎、库存下降明显。公司25 年费用率14%，同-2.9pct，26Q1费用率16%，同环比-1.1/4.1pct，主要由于奖金计提。25 年经营性净现金流11.4 亿元，同-1%，26Q1 经营性现金流2.1 亿元，同环比66%/-22.6%。25 年资本开支17.1 亿元，同-39%，26Q1 资本开支2 亿元，同环比-54%/-71%；25 年末存货22.8 亿元，较年初-23%，26Q1 末存货19.6亿元，较年初-14%。
盈利预测与投资评级：考虑到2026-2027 年隔膜行业供需持续优化，我们预计公司2026-2027 年归母净利润22.5/42.5 亿元（原预期25.4/31.5亿元），新增28 年归母净利润预测51.9 亿元，同比+1481%/+89%/+22%，对应 PE 为 33x/17x/14x。考虑到公司隔膜行业龙头地位，以及隔膜行业格局持续优化，给与27 年25x 估值，对应目标价108 元，维持“买入”评级。
风险提示：下游需求不及预期，行业竞争加剧，价格波动风险。