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机构：中信建投证券
研究员：吴宇/杨晖
事件
恒力石化发布2026 年一季度报告，实现营收492.1 亿元，同比-13.7%，实现归母净利润39.1 亿元，同比+90.7%，实现扣非归母净利润24.1 亿元，同比+94.3%。
简评
26Q1 销量略有下滑，毛利率改善明显。26Q1 公司炼化产品/PTA/聚酯产品三大业务板块分别实现营收216.8 亿元、144. 9、97.8 亿元，同比-23.0%、-19.6%、+5.1%，实现销量分别为471. 7、308.2、127.8，同比-13.2%、-25.0%、-4.3%，实现销售价格分别为4597.4、4701.0、7648.7 元/吨，同比-11.3%、+7.1%、+9. 8%。整体来看，公司通过保价销售策略，阶段性限制了整体产品的销量，对下游PTA 及聚酯价格起到了提振作用，但炼化产品因成品油价格调整不及预期及产品销售的结构性变动在均价上有所下滑。
由于公司原油采购价同比-14.13%，毛利率在26Q1 同比+3.4pct 至14.0pct。
公允价值变动影响非经，低价库存推动Q2 盈利改善。26Q1，公司非经常性损益15.0 亿元，其核心来源是公允价值变动收益，其对非经常性损益的影响达15.5 亿，我们认为原因可能是原油期货合约的公允价值变动影响。本季度公司经营性现金流净额同环比下滑明显，但存货环比+84.9 亿元，原因与公司保价销售策略有关，产品阶段性累库。另一方面从公司Q1原油进价同比-14.1%，远低于同期布伦特原油现货均价同比+7.5%，我们认为公司可能在1-2 月的低油价时期对原油进行了超量的屯库，与限价销售一同导致了存货的上涨，但为Q2 做宽价差打下了坚实的基础。
国内炼能收紧，欧日韩退出，行业有望迎来周期拐点。国内方面，2025 年，工信部等七部门印发《石化化工行业稳增长工作方案（2025-2026 年）》，要求严控新增炼油产能，合理确定乙烯、对二甲苯新增产能规模和投放节奏，重点支持石化老旧装置改造、新技术产业化示范以及现有炼化企业“减油增化”项目。海外方面，过去几年，受盈利收窄的压制，全球炼化行业资本开支持续下行，欧日韩产能持续退出。在国内政策收紧、海外装置退出的大背景下，炼化行业转型升级有望加速，公司作为民营大炼化的优质企业有望充分受益。
美伊局势暴露海外供应链的脆弱性，利好我国大石化资产。2026 年初，在美伊局势的扰动下，霍尔木兹海峡断航，日韩及东南亚对中东原油的高度依赖导致其炼厂大规模减产、停产，该地区石化供应链的脆弱性暴露。
短期来看，油价的快速攀升使得炼厂成本承压，有望加速欧日韩产能的退出；长期来看，东南亚供应链脆弱性的暴露将延缓资本开支速度，工业化速度有望下滑。我国原油采购呈现多元化分布，供应链稳定性优势明显，大石化资产价值有望得到重估。
投资建议：考虑到炼化行业正处于周期拐点，美伊局势的爆发将加速海外的退出，公司新材料正处于释放期，我们预计公司2026-28 年归母净利润预测分别至113.6、146.0、179.2 亿元，当前市值对应PE 分别为14.5x、11.3x、9.2x，维持“买入”评级。
风险分析
一、油价波动与产业链利润失衡风险。公司炼化一体化业务对原油价格高度敏感，2025 年油价震荡下行但PX 价格波动较小支撑了炼化端盈利，若未来油价快速上行或与化工品价格传导失衡，将挤压盈利空间。PTA 环节持续受供需宽松影响，聚酯端则因需求传导滞后盈利承压，三大业务板块毛利率分化明显，产业链利润向上游集中的格局若生变，将直接影响整体收益。
二、项目投产与转型风险。公司三大新材料项目正处转固期，技术壁垒高、商业化周期长，存在投产进度延迟、产能爬坡缓慢或市场接受度低的风险。生物基材料、尼龙产业链等转型项目若未能如期贡献收益， 将影响盈利中枢上行节奏。
三、环保安全与政策合规风险。石化行业环保监管趋严，"双碳" 目标下减排压力加剧，环保投入持续增加。
工信部等七部门严控新增炼油产能，"减油增化" 政策推进或影响产品结构调整节奏。若发生安全事故或环保违规，可能导致停产整顿、巨额罚款，损害品牌声誉。
四、供应链与国际贸易风险。虽我国原油采购多元化，但美伊局势等地缘冲突仍可能引发供应中断或价格暴涨，霍尔木兹海峡断航事件已导致部分化工原料供应紧张。公司海外业务占比高，汇率波动可能产生汇兑损益，全球贸易保护主义抬头也可能增加出口成本，削弱产品竞争力。