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机构：申万宏源研究
研究员：仰佳佳
事件：公司发布 2025 年年报和2026 年一季报，2025 年公司实现营业收入316 亿（同比+13%），实现归母净利润77 亿（同比+22%），实现扣非归母净利润74 亿（同比+20%） ；26 年单1 季度看，公司实现营业收入 81 亿（同比+13%），实现归母净利润 23 亿（同比+22%），实现扣非归母净利润22 亿（同比+17%）。
2026 年第一季度业绩符合预期。业绩驱动主要来自创新药增长和 BD 授权收到的首付款。
根据公司公告，2025 年公司创新药销售收入为163 亿元（+26%），占药品销售收入比重为58%。创新药销售收入中，抗肿瘤产品收入132 亿元（+19%），占整体创新药销售收入的 81%，其中瑞维鲁胺和达尔西利销售收入继续保持强劲增长。非肿瘤创新药销售收入为31亿元（+73%），占整体创新药销售收入的19%，其中恒格列净和瑞马唑仑等医保内取得较快增长。2026 年一季度公司创新药销售收入实现45 亿元（+26%），占药品销售收入的比重达 62%，随着新产品及新适应症的持续获批，以及已纳入医保的创新药逐步准入进院，公司将力争全年创新药销售收入实现超过30%的增长。许可收入方面，2025 年全年和2026 年一季度收入分别达34 亿元（+26%）和8 亿元，已成为公司营业收入的重要组成部分。
公司始终坚持创新和国际化两大战略。公司始终维持较高的研发投入，2025 年全年以及2026年一季度，研发费用率均保持在20%以上。不断完善已建立成熟的 ADC、双/多抗、蛋白降解剂、小核酸药物、口服多肽等技术平台，初步建成新分子模式平台，并不断开拓AI 药物研发等平台。在新技术平台的支持和研发团队的努力下，公司不断产出差异化、具有创新竞争力的产品，根据公司公告，目前公司有100 多个NME（新分子实体）在临床开发中，每年约20 个NME 进入临床阶段。创新成果方面，2025 年公司有7 款1 类创新药获批上市，6 个已获批创新药的新适应症获批上市，公司预计未来三年（2026-2028 年）获批上市创新产品及适应症高达53 项。海外授权合作方面，截止2025 年，公司对外授权合作的总交易价值约160 亿美金，且合作模式多样化，如合作伙伴Kailera Therapeutics 成功在纳斯达克上市，这是公司“NewCo”出海模式的成功实践。
维持“买入“评级。我们维持26 年和27 年的业绩预测，预计2026-2027 年的归母净利润分别为93 亿和118 亿，新增 2028 年业绩预测，预计2028 年归母净利润为140 亿，维持“买入”评级。
风险提示：销售不及预期风险、研发失败风险、地缘政治风险。