新乳业(002946)：低温延续增长盈利能力再提升-格隆汇

机构：招商证券
研究员：陈书慧/任龙

　　公司26Q1 收入/归母净利润分别同比+8.31%/+39.89%，其中收入端低温业务延续双位数增长势头，常温业务回暖增长预计快于行业。利润受益于毛利率改善+资产处置及投资收益等释放弹性。26 年利润端有望继续受益于结构改善和费用优化。中期看公司奶源+冷链优势强化，低温业务引领增长，通过结构优化，渠道/产品差异化竞争，叠加平台化能力，利润改善的同时，收入加速增长同样可期。考虑到Q1 利润超预期，我们调整26-27 年EPS 分别为1.0 元、1.08 元，对应26 年估值19X，维持“强烈推荐”评级。
　　公司26Q1 收入/归母净利润分别同比+8.31%/+39.89%，利润表现超预期。26年第一季度公司实现收入28.43 亿元，同比+8.31%；归母净利润1.86 亿元，同比+39.89%；扣非归母净利润1.91 亿元，同比+35.73%。收入增长主要得益于低温业务延续较快增长势头，常温业务同样有所改善，预计实现高个位数增长优于行业，盈利能力持续提升。Q1 公司现金回款29.73 亿，同比+9.73%，快于收入增速。经营性净现金流2.86 亿，同比+77.22%，主要系应付账款、存货的跨期变动以及公司盈利能力增强的共同影响。
　　毛利率改善，资产处置及投资收益带动利润释放。26Q1 公司毛利率29.97%，同比+0.47pcts；销售费用率17.13%，同比+0.12pct，管理费用率3.45%，同比-0.08pcts；财务费用率0.68%，同比+0.01pct，费用率整体保持稳定。
　　投资收益（受益于联营企业投资收益增加）+资产减值损失（去年同期计提较高资产减值）+资产处置收益（受益于淘牛收益增加）合计贡献2600 万以上的利润增量，带动公司26Q1 实现归母净利率6.56%，同比+1.48pcts，盈利能力继续提升。
　　26 年展望：结构优化仍是盈利改善主要抓手。25 年公司利润率实现超预期提升，一方面来自低温占比提升业务结构升级，大单品活润规模逼近10 亿阶段性目标，另一方面奶价在低位+非经损失减少。26 年看，公司坚持“鲜酸双强”品类发展策略和加大产品创新，Q1 低温延续增长，常温业务回暖，全年结构有望继续改善。奶价虽然预期企稳上升，但公司通过费用结构优化+数字化运营，平滑成本上涨。渠道端积极拥抱即时零售、会员店、零食量贩等新业态。预计26 年收入延续中到高个位数增长，利润率继续提升。
　　投资建议：低温延续增长，盈利能力再提升，维持“强烈推荐”评级。公司26Q1 收入/归母净利润分别同比+8.31%/+39.89%，其中收入端低温业务延续双位数增长势头，常温业务回暖增长预计快于行业。利润受益于毛利率改善+资产处置及投资收益等释放弹性。26 年利润端有望继续受益于结构改善和费用优化。中期看公司奶源+冷链优势强化，低温业务引领增长，通过结构优化，渠道/产品差异化竞争，叠加平台化能力，利润改善的同时，收入加速增长同样可期。考虑到Q1 利润超预期，我们调整26-27 年EPS 分别为1.0 元、1.08元，对应26 年估值19X，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：需求复苏不及预期、成本大幅上涨、行业竞争恶化等

新乳业(002946)：低温延续增长 盈利能力再提升

新乳业(002946)：低温延续增长盈利能力再提升