格力电器(000651)：股息率超8% 净现金市值比近80% 晶弘品牌势能向上-格隆汇

机构：光大证券
研究员：洪吉然

　　低PB+高股息+高现金市值比均指向估值底部特征。1）PB 估值处于近5 年底部：当前格力PB 为1.44 倍，对应总市值2079 亿元，归母净资产1451 亿元。相比2022和2023 年两次低点，投资者同样担心需求退坡和原材料涨价因素，不同的是，当前市场对科技股的热烈追逐间接压缩了价值股的估值空间。2）股息率时间分布：8%昙花一现。当前格力的预期股息率是8.1%，2015 年至今格力预期股息率超过8%的时间占比仅23%。3）净现金市值比78%已达2021 年以来最高水平。2025Q3 公司的净现金总额1729 亿元，净现金/总市值比例为78%，已达到21Q1 至25Q3 的最高水平。换个角度来看，格力当前市值扣除净现金后市盈率仅为1.2 倍，其价值低估程度值得重视。
　　线上渠道：晶弘助力份额大幅回升。1）26Q1 夺回市场份额：格力抢占一线同行，晶弘抢占二线品牌。26Q1 格力系空调线上零售量份额27%，同比+6.9pcts，其中子品牌晶弘积极发力，销量份额同比+5.4pcts，晶弘势能叠加行业提价助力市场份额明显回升。2）晶弘空调补齐质价比需求拼图且具备扩张潜力。26Q1 晶弘空调的线上零售量份额占比达5.4%，已经位列第6 名，我们判断未来晶弘空调的销量具备较为确定的扩张空间：一是质价比空调是部分用户的刚性需求（25Q2 家用空调线上2100 元以下销量占比一度超过50%）；二是晶弘的定价策略和型号数量相比同行有较大的提升空间（晶弘单台价格最低1869 元，华凌为1368 元；晶弘共4 款机型，华凌有12 款）。
　　线下渠道：一场效率和定价权革命。1）盛世系→恒信系：线下渠道改革基本完成。
　　2025 年下半年58 家恒信系全资子公司在全国各地设立，恒信系是盛世系经扁平化改造后的“类直营平台”，价格体系和销售政策依赖厂家制定，而非像盛世系拥有较大的定价权和盈利空间，解决了省级代理和厂家之间的经营博弈。2）厂家、消费者、经销商均受益渠道改革。格力的市场定价权变得更强，大代理商的利润部分回流上市公司。渠道改革增强终端价格竞争力，格力和美的线下空调零售均价的差额从2019 年的741 元收敛到2023 年的270 元，2024-2025 年行业价格战加剧，格力坚持稳健定价策略，二者价差出现阶段性回弹。渠道扁平化提高全渠道周转效率，格力的存货周转天数从2022 年的高峰107 天大幅下降至2025 年上半年的69 天。
　　盈利预测、估值与评级：格力是低估值（剔除净现金1.2 倍PE）+高股息（2026 年预期股息率8.1%）的核心资产，价值修复的胜率和赔率俱佳。β层面，公司偏向内需防御资产，受到汇率波动、关税影响、海外经济波动的影响较小；α角度，空调线上份额出现明显回升且晶弘销量具备较为确定的上升空间，线下渠道改革完成显著提升全渠道效率，此外公司具备充足的产品全球化空间。我们看好公司的长远规划以及股东回馈，我们维持25-27 年归母净利润预测300/320/332 亿元，对应PE 为6.9、6.5、6.3 倍，维持目标价54.10 元，“买入”评级。
　　风险提示：宏观复苏不达预期，原材料价格大幅上涨，行业价格竞争超出预期。