酒鬼酒(000799)：公司深度出清静待需求修复-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：吕若晨/宋英男

　　公司发布25 年年报及26 年一季报，25 年实现营收/归母净利11.1/-0.3 亿元（同比-22.2%/-371.8%），25Q4 营收/归母净利3.5/-0.2 亿元（同比+49.9%/+45.1% ）； 26Q1 实现营收/ 归母净利3.2/0.3 亿元（同比-7.8%/+4.6%）。25 年公司利润表现低于预期，主因公司前期渠道累积库存进入集中去化阶段公司保持投入。25 年公司延续库存去化策略，全年报表端持续承压。产品端，内参、酒鬼强调品牌价值，严格控货稳价；市场端，公司持续做深省内市场，建设省外样板市场，开展核心终端建设，优化消费者活动。同时，公司与胖东来合作明星产品酒鬼酒自由爱销量保持增长，预计将为公司贡献增量。“增持”。
　　继续梳理渠道价值链，胖东来联名产品贡献增量产品端，2025 年内参系列/酒鬼系列/湘泉系列营收1.7/6.6/0.6 亿元，同比-28.61%/-20.78%/-24.99%。公司当前仍处于渠道客户信心修复阶段，次高端及以上产品消费需求依然承压，公司积极精简SKU，优化产品价值链，稳定产品价格。公司与胖东来合作推出的酒鬼酒自由爱作为明星产品持续发力，通过成本透明+性价比引发消费者关注，预计将继续对公司经营形成提振。分区域，2025 年华北/华东/华南/华中营收2.0/1.3/0.4/7.0 亿元（同比-25.95%/-42.71%/-33.96%/-9.74%）；至25 年末公司经销商数量1,109 家，较24 年末-227 家。渠道端，公司费用投放向C 端倾斜，买赠、扫码红包力度较大，渠道聚焦重点终端，精细化运作。市场端，公司继续深耕省内大本营市场，做好省外样板市场，积极推进核心店和专卖店建设。26Q1，公司在深度调整后企稳。
　　25 年盈利能力承压，26Q1 环比改善
　　25 年毛利率同比-6.5pct 至64.9%；26Q1 毛利率同比-3.4pct 至67.3%，预计系产品结构下行所致。费用端，25 年销售费用率同比-10.5pct 至32.5%，25 年管理费用率同比+2.3pct 至14.0%；26Q1 销售/管理费用率同比-3.7/-0.7pct 至24.1%/9.9%。25 年税金及附加率同比+0.1pct 至20.6%（26Q1 同比-1.7pct 至18.6%）；最终25 年归母净利率同比-3.9pct 至-3.1%，26Q1 归母净利率同比+1.2pct 至10.5%。现金流方面，公司25 年销售回款11.3 亿元（同比-22.7%），经营性净现金流-1.7 亿元（同比+52.5%）；26Q1销售回款3.1 亿元（同比+36.1%），经营性净现金流-0.4 亿元（同比+69.2%）。
　　26Q1 末合同负债1.4 亿元，同比/环比分别-0.4 亿元/-0.3 亿元。
　　期待外部需求复苏与新品放量，维持“增持”评级公司经过连续调整，渠道压力边际去化，未来需静待外部需求复苏带动业绩回暖，胖东来自由爱新品预计自26-27 年开始将为公司逐步贡献增量。考虑到外部需求恢复节奏，我们下调盈利预测，预计公司26-27 年营业收入为11.7/12.8 亿元（较前次-17%/-18%），同比+5.3%/+9.9%；EPS 为0.42/0.53元（较前次-25%/-40%），新引入28 年EPS 为0.66 元。我们预计公司26年仍将处于调整筑底阶段，27 年将稳步修复且利润表现更具参考性，所以参考可比公司27 年平均PE 75 倍（Wind 一致预期），考虑公司胖东来合作自由爱产品未来对业绩提振，给予公司27 年85xPE，目标价45.05 元（前值70.40 元，对应27 年80xPE，可比公司估值对应27 年71xPE），维持“增持”。
　　风险提示：行业竞争加剧，消费需求不达预期，食品安全问题。