贵研铂业(600459)：再生资源放量助营收高增-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：李斌

　　2025 年，公司实现营业收入556.75 亿元（yoy +17.20%），归母净利润6.41亿元（yoy +10.54%），扣非归母净利润6.07 亿元（yoy +14.00%），不及我们预期（6.96 亿元）。公司收入增长主要受益于贵金属再生资源等材料销量增长，但毛利率同比下滑反映原料成本上升压力致使盈利能力不及预期。展望后市，随着贵金属产业链延伸及产品结构优化，业绩有望保持稳健增长。维持"增持"评级。
　　25 年营收增长17.20%，再生资源放量但毛利率承压我们认为公司营收增长主因贵金属再生资源材料销量同比增长50.03%，以及贵金属特种功能材料（yoy+25.43%）和前驱体材料（yoy+3.78%）销量增长。2025 年整体毛利率为2.63%（yoy -0.29pct），其中贵金属再生资源材料毛利率2.50%（yoy -0.65pct），贵金属前驱体材料毛利率2.89%（yoy-1.13pct），主因贵金属原料成本上升及再生资源业务毛利率下行。期间费用率1.55%（yoy -0.32pct），各项费用控制良好。现金流方面，2025 年经营活动现金流净额-19.23 亿元，同比-337.33%，主要系存货增加及采购支出增加所致。
　　贵金属龙头地位稳固，产业链延伸持续推进
　　公司持续推进贵金属新材料产业发展，致力于巩固贵金属行业龙头地位。业务层面，公司聚焦贵金属特种功能材料、前驱体材料及再生资源材料，产品结构持续优化，高端贵金属新材料产品占比有望提升。产业链层面，公司已形成从贵金属资源回收到新材料制造的完整产业链，再生资源材料销量高增带动营收扩张。随着新能源及环保领域需求释放，叠加公司产能扩张及产业链协同效应增强，业绩有望保持稳健增长。
　　贵金属行业需求稳步增长，新能源与环保领域驱动长期发展2025 年中国贵金属全市场规模8500 亿元，同比增长8%，主因投资需求增加，工业应用扩展以及政策支持。贵金属行业受益于新能源、环保及高端制造领域需求增长，铂族金属及贵金属新料市场需求持续扩张。随着全球绿色转型加速及氢能产业发展，贵金属催化剂及新材料需求有望持续增长。
　　维持“增持”评级
　　考虑到公司再生资源材料板块放量，但前驱体板块盈利能力承压，我们调高公司贵金属再生资源材料销量预期及毛利率，调低前驱体板块毛利率，测算2026-2028 年公司归母净利润分别为7.23/8.13/9.00 亿元，26/27 年调低12.48%/14.86%，对应EPS 为0.88/0.99/1.09 元。我们采用分部估值方法，预测公司2026 年贵金属产品贸易与贵金属材料毛利占比分别为50%、50%，对应2026 年EPS 为0.44/ 0.44 元。可比公司2026 年iFind 一致预期PE均值分别为15.23、38.11X，给予公司2026 年15.23、38.11XPE，目标价23.47 元（前值25.69 元，基于2026 年16.3、29.5XPE），维持“增持”评级。
　　风险提示：大宗商品价格波动、政策执行不如预期、下游需求不及预期。