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机构：东吴证券
研究员：周尔双/钱尧天/陶泽
2025 全年&26Q1 业绩同比高增，基本符合业绩预告：
2025 年公司实现营业收入176.39 亿元，同比+19.34%；归母净利润12.81亿元，同比+29.20%；扣非归母净利润11.13 亿元，同比+585.39%。扣非同比高增主要系远景并表在25Q4 计入非经常性损益。
26Q1 公司实现营业收入70.07 亿元，同比+106.47%；归母净利润9.21 亿元，同比+264.44%；扣非归母净利润9.15 亿元，同比+349.58%。此前公司预计26Q1 归母净利润9.00-9.50 亿元，实际归母净利润基本贴合预告区间中值，基本符合预期。
继柿竹园公司注入后，公司于2025 年完成远景钨业注入，进一步增厚公司利润，钨产业链龙头地位进一步夯实，平台化能力再上台阶。在钨原料涨价背景下，有望持续兑现业绩高增。
26Q1 销售毛利率同比+9.82pct，费用率下降支撑净利率提升：
2025 年公司销售毛利率为23.67%，同比+1.60pct，26Q1 单季度销售毛利率为30.45%，同比+9.82pct。分业务看，2025 年切削刀具及工具/其他硬质合金/ 难熔金属/ 精矿及粉末产品销售毛利率分别为35.05%/18.93%/12.99%/26.76% ， 同比分别+0.12pct/-0.73pct/+1.83pct/+2.24pct，其中精矿及粉末产品销售毛利率提升较多，主要系钨价提升影响。2025 年公司销售净利率7.89%，同比+0.88pct，26Q1 单季度销售净利率为14.13%，同比+7.08pct。
2025 年公司期间费用率为12.22%，同比-1.20pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为2.89%/4.51%/4.34%/0.49%，同比分别-0.11pct/-0.63pct/-0.37pct/-0.09pct。26Q1 公司期间费用率为10.08%，同比-1.32pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为2.45%/3.40%/3.52%/0.71%，同比分别-0.26pct/-1.17pct/-0.22pct/+0.33pct。
平台化能力持续提升，PCB 钻针打开成长空间：
公司作为中国五矿集团钨产业唯一核心平台，通过持续资本运作，构建了“资源—冶炼—深加工—工具应用”的一体化闭环，强化了平台价值与成长弹性。公司2024 年12 月正式并表柿竹园有色（100%股权），2025 年现金收购远景钨业（约100%股权），且后续也将逐步注入新田岭、瑶岗仙、香炉山剩余三大钨矿资产。
公司持续规划PCB 钻针扩产与棒材原料扩产，彰显发展信心。①2026 年2 月11 日公司向株硬公司增资1 亿元，总投资1.45 亿元，实施新增PCB钻针棒3000 万支年产能项目；②2025 年12 月20 日公司计划分别投资1.63亿元和1.8 亿元，建成后分别实现PCB 微钻1.3 亿支/年与6300 万支/年产能。公司积极扩产原料与钻针以应对产业发展变化，未来有望充分伴随需求爆发在高长径比钻针市场兑现更高的份额和业绩。
盈利预测与投资评级：考虑到钨矿资产注入以及钨价涨幅较大，我们上修公司2026-2027 年归母净利润预测为51.3（原值19.0）/54.1（原值23.5）亿元，预计公司2028 年归母净利润为58.5 亿元，当前市值对应2026-2028 年动态PE 分别为23/22/20 倍，维持“买入”评级。
风险提示：钨价波动风险；下游需求不及预期；高端产品拓展不及预期。