明阳智能(601615)：看好风机毛利率持续回升-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：刘俊/边文姣/苗雨菲

　　公司公布2025 年报及2026 年一季报业绩：2025 年实现收入380.9 亿元，同比+40.3%，归母净利6.6 亿元，同比+90.7%，扣非净利4.9 亿元，同比+178.2%。公司年报归母净利低于业绩预告（8-10 亿元），主要原因为电站收入确定节奏影响利润释放。1Q26 实现收入86.6 亿元，同/环比+12.4/-26.5%，归母净利0.2 亿元，同/环比-91.8%/+123.3%，归母净利同比承压，主要原因为去年同期实现电站转让基数较高，叠加公司业务拓展导致费用增加。我们预计涨价订单交付有望支撑公司盈利修复，公司积极开拓海外市场，收购德华芯片布局太空光伏，有望贡献新增长极，维持“买入”评级。
　　25FY 风机毛利率大幅修复
　　2025 年公司实现风机对外销售18.3GW，同比+69%，其中陆风16.1GW、海风2.2GW，风机毛利率6.4%，同比+6.8pct，主要原因为前期维修支出导致盈利能力承压，叠加涨价订单部分交付支撑毛利率改善；风电场发电业务实现收入13.5 亿元，同比-21.7%，毛利率46.0%，同比-11.2pct，主要受新能源入市导致上网电价和利用小时数下降所影响；电站转让1.15GW，同比-20.7%，主要受下游审批流程延长导致确收延期。公司强化费用管控，2025 年期间费用率为8.7%，同比下降1.3pct，其中销售、管理费用率分别为2.1%、3.2%，同比下降0.5、0.8pct。
　　涨价订单交付有望支撑风机盈利持续修复
　　在政策引导与内部自律等因素推动下，我们统计2025 年以来国内陆风价格上涨5-10%，随着陆风涨价订单交付比例提升，叠加毛利率较优的国内海上、海外陆上出货释放，有望共同支撑公司风机毛利率持续修复。技术方面，公司发布“新领军计划”，推出新一代中速紧凑半直驱产品及 50MW 级漂浮式风电机组，推进深远海主流技术路线，有望强化技术护城河。出海方面，2025 年公司中标多个海外项目，在手海外订单实现新突破，并积极推动海外产能布局。
　　收购德华芯片布局太空光伏
　　2026 年1 月，公司发布公告，拟通过发行股份及支付现金的方式收购中山德华芯片技术有限公司股权。德华芯片作为国内卫星能源系统头部企业，专注于高端化合物半导体外延片、芯片及空间能源系统研发与产业化，为卫星、深空探测器、空间站等空间飞行器提供能源系统整体解决方案，拥有多条外延片、芯片、电池产线。我们看好未来随着太空光伏需求放量，德华芯片有望实现订单、业绩高增，贡献新增长极。
　　盈利预测与估值
　　公司收购德华芯片尚未签署正式交易协议，且尚需履行多项审批流程，我们审慎起见暂时不考虑资产注入及定增募资的情况下，由于存量低价订单或拖累风机业务盈利修复，叠加新能源入市或导致电站运营盈利承压，我们下调公司26-27 年归母净利润(42.96%,37.31%)至15.02、22.07 亿元，并预计28 年归母净利润为33.33 亿元（三年预测期CAGR 为71.57%），对应EPS为0.66、0.98、1.47 元。可比公司2026 年Wind 一致预期均值为17.62x，考虑到公司风机龙头优势显著，太空光伏打开中长期成长空间，给予公司2026 年26xPE，下调目标价为17.16 元（前值17.4 元，对应2026 年15xPE，主要原因为可比公司估值提升，叠加公司拓展太空光伏具备估值溢价）。
　　风险提示：行业竞争加剧、海风装机不及预期、市场开拓不及预期、电站转让确收进度不及预期。