东鹏控股(003012)：零售渠道展现韧性经营效率持续优化-格隆汇

机构：国盛证券
研究员：沈猛/张润

　　事件：公司发布2025 年报及2026 年一季报。公司2025 年实现收入60.6 亿元，YOY-6.3%，归母净利润3.5 亿元，YOY+7.1%，其中2025Q4实现收入15.6 亿元，YOY-12.6%，归母净利润0.03 亿元，YOY-85.0%，2026Q1 实现收入8.1 亿元，YOY-18.6%，归母净利润亏损0.5 亿元。
　　深耕零售、精益运营，行业景气承压下展现经营韧性。1）分产品：瓷砖方面，2025 年收入51.1 亿元，YOY-5.1%，毛利率31.2%，同比+0.3pct，销售量1.50 亿平，YOY-0.1%，单价34.1 元/平，YOY-5.0%，单位成本23.5 元/平，YOY-5.4%，单位毛利10.7 元/平，YOY-4.2%，行业需求承压、竞争加剧，公司不断优化渠道和产品结构，2025 年新建及重装升级门店超500 家，瓷砖旗舰产品收入占比提升至28.30%，瓷砖制造成本YOY-6.3%，实现了销量和毛利率的稳定，市占率提升0.5pct 至2.66%，2026Q1旗舰系列产品收入占比同比提升4.2pct，瓷砖事业部毛利率同比提升0.7pct，展现经营韧性；洁具方面，2025 年收入7.9 亿元，YOY-13.4%，毛利率21.3%，同比减少1.2pct，销售量630.6 万件，YOY-10.2%。2）分渠道：2025 年直销收入22.8 亿元，YOY-5.3%，收入占比37.6%，毛利率28.4%，同比提1.0pct，经销渠道收入36.9 亿元，YOY-7.2%，收入占比60.9%，毛利率30.7%，同比降低0.3pct。公司经销商数量和终端门店数量位居建陶行业前列，具备零售、整装和工程渠道优势，深耕零售渠道，2025 年瓷砖大零售渠道收入同比增长3.98%，筑牢业绩基本盘。
　　毛利率保持稳健，Q1 费用率抬升致使净利率承压。公司2025 年毛利率30.0%，同比+0.3pct，2026Q1 毛利率23.1%，同比-0.4pct，瓷砖板块毛利率改善，但卫浴业务对整体毛利率有拖累；费用率方面，2025 年期间费用率20.4%，同比-0.9pct，2026Q1 期间费用率29.1%，同比+4.7pct，Q1 费用总额下降，但收入下滑导致摊薄效应减弱，推高整体费用率；净利率方面，2025 年净利率5.8%，同比+0.8pct，2026Q1 净利率-6.2%，同比-3.2pct，Q1 费用率抬升是拖累净利率的核心因素。
　　资产质量稳健，现金流阶段性承压。截至2026Q1 末，公司应收项合计9.8亿元，同比降低12.0%，货币资金+交易性金融资产合计28.1 亿元，带息债务4.6 亿元，账面现金类资产储备充裕。现金流方面，公司2025 年经营性现金流净额8.7 亿元，同比增长1.8%，2026Q1 经营性现金流净额为-1.4 亿元，同比减少1.1 亿元，26Q1 现金流减少判断主要系春节时点偏晚带来的季节性影响，终端市场销售及回款启动延迟所致。
　　投资建议：公司长期深耕零售渠道，同时持续优化产品结构，但行业需求依然承压，我们调整公司盈利预测，预计2026-2028 年营收分别为60.7亿元、61.9 亿元、63.9 亿元，归母净利润分别为3.71 亿元、4.21 亿元、4.82 亿元，对应PE 分别为19X、16X、14X，维持“买入”评级。
　　风险提示：竣工需求大幅下滑风险，行业价格战加剧风险，原材料、燃料价格持续快速上涨风险。

东鹏控股(003012)：零售渠道展现韧性 经营效率持续优化

东鹏控股(003012)：零售渠道展现韧性经营效率持续优化