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机构：中金公司
研究员：刘佳妮
2025 业绩低于我们预期，1Q26 符合市场预期
公司公布2025 年业绩：2025 年公司收入654.92 亿元，同比-29.18%；归母净利润亏损68.82 亿元，由盈转亏，低于我们预期，主要受组件交付价格下降以及行业竞争影响。1Q26 收入122.48 亿元，同比-11.52%； 归母净利润亏损13.50 亿元，同比收窄2.85%；扣非归母净利润亏损14.14 亿元，符合市场预期。
发展趋势
1Q26 毛利率边际修复，产品结构升级成为盈利改善关键。2025年公司盈利端阶段性承压，进入1Q26，公司毛利率修复，经营底部已有改善迹象。我们认为后续更应关注高功率产品占比提升、海外高价值市场占比改善及单位成本下降。1Q26 公司640W 以上高功率产品出货占比已提升至25%，全年目标提升至60%以上，高功率产品溢价兑现将推动组件盈利进一步修复。
银包铜与TOPCon 3.0 推进落地，降本增效路径更加清晰。公司高功率产品Tiger Neo 3.0 进入量产阶段，较传统产品具备一定溢价能力；公司推进银包铜技术，未来正反面全面应用后降本空间有望扩大。随着银包铜技术在2026 年逐步规模化生产，我们认为公司有望在银价高位下对冲成本压力，巩固路线成本优势。
储能业务放量确定性提升，有望成为第二增长曲线。2025 年公司储能系统出货5.2GWh，2026Q1 出货1.42GWh，同比高增373%，公司已签订单及高潜订单合计超过10GWh，支撑出货目标支撑。公司预计2026 年储能毛利率约15%，储能业务能支持公司依托光伏客户渠道，将组件、储能和系统解决方案打包，进一步切入高增长场景，降低对单一组件周期的依赖。
盈利预测与估值
考虑到行业周期，原料成本与政策等影响，我们下调盈利预测，对应2026/2027 预测归母净利润下调82.5%/15.3%至1.1 亿元/20.8 亿元。考虑到行业周期与公司作为行业龙头的技术和海外订单优势，维持跑赢行业评级，下调目标价10.0%至9.00 元，估值切换至2027 年，对应2027 年43.2 倍市盈率，较当前股价有35.3%的上行空间。当前股价对应2027 年32.8 倍市盈率。
风险
市场需求不及预期，技术迭代风险，贸易与政策风险。