联影医疗(688271)：海外高速增长核心部件国产化有序推进-格隆汇

机构：华源证券
研究员：刘闯/林海霖

　　事件：公司发布2025 年及2026 年一季度业绩，2025 年实现营业收入138.00 亿元（yoy+33.98%），归母净利润18.69 亿元（yoy+48.14%），扣非归母净利润17.70亿元（yoy+75.18%）。26Q1 实现营收29.08 亿元（yoy+17.34%），实现归母净利润3.99 亿元（yoy+7.78%），实现扣非归母净利润3.72 亿元（yoy-1.75%）。
　　国内细分产线市占率不断提升，海外持续快速增长。按产品营收划分，2025 年，公司医学影像诊断及放射治疗设备收入113.90 亿元（yoy+34.87%），其中MR、CT、MI、RT、XR 产品收入分别为45.48（yoy+42.46%）、35.45（yoy+16.31%）、19.08（yoy+46.86%）、5.91（yoy+85.52%）、7.98（yoy+35.98%）亿元，国内新增市场占有率同比增长4.5pct，排名第一，MR、CT、PET/CT、PET/MR、RT 等细分产品均位列国内市占率第一。维修服务收入17.08 亿元（yoy+25.96%），软件收入0.55亿元（yoy-34.49%）。区域维度，2025 年公司国内收入103.69 亿元（yoy+29.07%），多层级解决方案精准落地，细分产线国内占有率不断提升；国外收入34.31 亿元（yoy+51.39%），全球累计装机规模突破39,000 台/套，并在全球12 个国家及地区建立区域服务中心，海外服务驻点数量增至44 个，为全球用户提供坚实保障。
　　盈利能力回暖，核心部件国产化有序推进。2025 年、2026Q1 公司毛利率47.01%、47.16%，较2024 全年毛利率48.54%有所下降，同期期间费用率分别为34.05%、34.62%，较2024 年期间费用率39.11%显著优化，截至26Q1，公司销售净利率回升至13.50%。公司积极推进全球生产体系建设，上海二期智能制造基地预计26 年逐步投产，常州、武汉二期已启动并投产，球管、磁体、MI 晶体等核心部件及整机系统大幅扩容，美国休斯顿海外生产中心完成三倍扩容升级。公司成功完成超50 项核心部件国产替代和量产切换，直接物料降本超3 亿元。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028 年营收分别为162.98/191.69/225.24 亿元，同比增速分别为18.10%/17.62%/17.50%，2026-2028 年归母净利润分别为23.25/28.96/36.08 亿元，增速分别为24.37%/24.57%/24.59%。当前股价对应的PE分别为39x、31x、25x。基于公司影像设备种类持续丰富，高端产品全球竞争力不断提高，维持“买入”评级。
　　风险提示。并购整合不及预期风险、海外地缘政治风险、国内政策风险、新品推广不及预期风险。

联影医疗(688271)：海外高速增长 核心部件国产化有序推进

联影医疗(688271)：海外高速增长核心部件国产化有序推进