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机构：中金公司
研究员：张雪晴/白洋/余歆瑶/魏萌
预测1Q26 收入同增3%，Non-GAAP净利润同降18%我们预测网易1Q26 收入同增3%，Non-GAAP净利润同降18%至92 亿元（彭博一致预期101.5 亿元），主要考虑投资损失（公允价值变动相关）及汇兑影响。
关注要点
1Q26 旗舰产品矩阵展现经营韧性，预期收入稳健增长。1Q26 旗舰游戏展现出持续的经营韧性。其中：《梦幻西游》电脑版3 月1日宣布同时最高在线人数突破390 万，再创历史新高。根据我们观察，《天下》端游1Q26 流水及付费率亦亮眼。手游方面，根据七麦数据，《梦幻西游》《蛋仔派对》《率土之滨》《燕云十六声》等1Q26 移动端iOS流水均实现同比增长。
预期毛利率提升，销售费率恢复相对常态，公允价值变动损失影响利润。我们认为，递延收入的健康增长和高利润率自研游戏及官服占比逐步提升，为中长期盈利能力提供支撑。费用侧25 年同期因阶段性影响销售费率相对较低，1Q26 恢复相对常态且有季度性投放，绝对额及费率同比均有提升。同时考虑公允价值变动损失及汇兑变动影响，利润或相对承压。
年内重视海外突破及《遗忘之海》新游进展；同时关注港股主要上市进程。展望后续：1）出海方面，《燕云十六声》国际服4 月初随新版本凉州上线， 再次进入Steam 全球畅销榜前三（ 根据SteamDB）；《Marvel Rivals》第六赛季表现亦相对亮眼。2）开放世界新游《遗忘之海》已于4 月底获得版号并开启删档付费测试招募，公司于FY25 业绩会表示产品将于今年暑期上线，我们认为有望成为下半年业绩的重要增量来源。3）《无限大》研发进展中。我们判断当前估值已较充分反映谨慎预期，下半年新品管线发力有望推动估值修复。此外，网易此前公告确认将港股由第二上市转为主要上市，我们认为有望为纳入港股通铺路，或成为股价催化剂。
盈利预测与估值
维持26/27 年Non-GAAP净利润预测。现价对应港股12.7/11.3倍、美股12.8/11.5 倍26/27 年Non-GAAP P/E。维持跑赢行业评级及目标价 265 港元/171 美元（港美股均对应19/17 倍26/27年Non-GAAP P/E）。港/美股上行空间46/44%。
风险
经济低迷，监管趋严，游戏表现不佳，行业竞争加剧，汇率变动。