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机构：华福证券
研究员：李宏鹏/李含稚
事件：公司发布2025 年报及26 年一季报，25 年实现收入43.6 亿元，同比-17.1%，实现归母净利2.0 亿元，同比-46.9%，扣非净利1.4 亿元，同比-58.7%；26Q1 营收5.8 亿元，同比-29.6%，归母净利-0.94 亿元，同比-324%，扣非净利-1 亿元，同比-380%。
国内承压深化整家战略，出海亮眼加快零售渠道布局。25 国内地产市场仍在筑底新房需求不足，存量市场持续承压，公司战略性构建“国内深耕+全球拓展”的双轮驱动新格局，在东南亚、中东及拉美等新兴市场开辟第二增长曲线，国内业务坚定整家一体化战略，大宗积极调整客户结构、开拓非房业务增长点。分产品，25 年公司橱、衣、木门营收分别同比-35.6%、-5.8%、+35.7%，26Q1 上述品类营收分别同比-30.6%、-30%、-38.4%。分渠道，25 年公司零售、大宗、海外营收分别同比-12.4%、-37.4%、+77.7%；26Q1 上述渠道营收分别同比-33.7%、-52.5%、+41.8%，海外业务营收占比超10%。公司海外业务经过过去几年培育，已形成四大渠道全面布局，以工程渠道为基本盘，以零售渠道为增长引擎，公司将加速品牌零售招商布局，通过多品牌、多渠道覆盖，加速海外开店计划，同时加强中后台能力建设。门店方面，25 年公司厨柜经销、衣柜经销、木门经销、直营门店分别较2024 年末-171 家、-245 家、+3 家、-4 家。26Q1 公司基于整家一体化战略推进，终端店面展示形态亦逐步由原先单品类门店向整家融合店优化、合并、升级，期末融合店、单品类店、家装店、直营店较25 年末分别+8家、-5 家、+76 家、持平。
收入下降导致盈利能力降幅较大。1）毛利率：25 年公司实现毛利率为33.2%，同比-3.1pct，其中海外毛利率同比+2.8pct，其他各渠道毛利率均有所下滑。26Q1 公司毛利率同比-6.3pct 仍因收入下滑承压。2）期间费用：25 年公司销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.3pct、+0.9pct、-0.09pct、+0.4pct。26Q1 期间费率均有提升。3）净利率：25 年公司归母净利率4.7%，同比-2.6pct，主要为毛利率降低所致，26Q1 公司归母净利亏损，主要为毛利率降低及期间费用率提升较大所致。
盈利预测与投资建议。我们预计2026-2028 年公司归母净利润分别为1.8 亿元、2.4 亿元、2.6 亿元（上期预测26-27 年分别为3.9 亿元、4.2 亿元，考虑26Q1 公司亏损调整上期预测），增速分别为-10.9%、+30.2%、+8.2%，目前股价对应26 年PE 为20X，公司品牌定位大众群体受众广、多品类全渠道较早布局，风险管控稳健，积极海外布局开拓第二成长曲线，维持“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧风险，房地产市场调控风险，渠道和品类开拓不及预期风险