下载格隆汇APP
下载诊股宝App
下载汇路演APP
社区
会员
机构：中信建投证券
研究员：许琳/薛鹭
具体内容
行业趋势来看，当前竞争重心转向上游材料，一体化构筑成为盈利关键。
电解液产业链较长，上游材料偏标品，市场充分竞争。电池厂主导电池技术演进方向，头部电池厂在电解液配方上布局深厚，电解液厂难以获取较高的配方溢价，叠加行业处于产能过剩阶段，生产成本是电解液厂的核心竞争力。
原材料自供是电解液行业盈利能力差距的来源，是否拥有深厚的一体化布局是电解液企业降低生产成本获取长期超额收益的关键。
性价比是影响添加剂用量的决定性因素，添加剂成本逐步下降推动用量大幅增长，生产壁垒和业务毛利率较电解液业务都更高。不同类型电池性能要求下电解液配方多样，不同产品价格差异较大，一些高附加值产品添加剂用量更多，价格更贵。
新国标或带来添加剂需求的进一步提升，新标准对锂电池安全性提出更高要求，或带来添加剂需求的进一步提升。
公司核心竞争力在于颠覆传统商业模式，大化工思路成本优势显著。
公司通过布局6F并向上延伸至HF和锂矿加工等各环节、布局添加剂完善电解液一体化布局，并凭借以硫酸为核心的物料循环体系延伸至磷酸铁锂正极板块，后布局电池回收领域，实现产业闭环，前期布局的添加剂、锂矿加工、磷酸铁领域已进入收获期。
在电解液的配方价值被大幅削弱的背景下，行业竞争重心转向上游材料的成本优势，九江基地一体化+物料循环体系逐步成型，实现全价值链布局。池州、南通等基地有望复制九江经验，层级式供应体系正在形成。
公司6F成本左端领跑，是公司的盈利引擎与股价锚点。
预计26年全球锂电池总需求达到3163GWh，同比+38%，对应6F总需求41.8万吨，国内CR7厂商总产能为34.6万吨，26年进入6F的供需紧平衡状态，带来单吨盈利上涨，26/27年公司6F单吨盈利预计达3.4/2.3万元+。
公司凭借6F高自给率构筑成本优势，公司在上一轮行业爆发中抢占市场，在价格敏感型市场表现尤为突出，国内市场份额已从19年初的20%左右升至目前的33%，步入稳健发展。客户结构上，天赐深度绑定CATL，出货量与CATL增速相当，并深度绑定Tesla&LG化学，海外市场渐入佳境，随公司海外工厂落地，我们认为公司海外业务已迎来发展拐点。
公司6F生产采用液态工艺，低成本优势凸显，制造费用较固态工艺低7000-8000元/吨，且与公司业务模式相契合。工艺水平是拉开成本的重要因素，直接影响产品收率、制造费用。同时公司能凭借电池回收等渠道获取低价碳酸锂，进一步拉开成本差距。
立足当下，公司积极布局新增长曲线，全面布局LiFSI和主流添加剂
LiFSI可以作为锂盐替代或辅助六氟磷酸锂，热稳定性、低温性能、循环寿命和高电压适配性等方面优于6F。LiFSI用量高低本质是基于性能与成本之间的权衡，成本决定LiFSI用量的上限。随LIFSI制造成本持续下降，预计30年LIFSI添加比例将从25年的2%提升至4%，对应LIFSI需求量将达30万吨。
目前天赐投产项目采用氯化亚砜路线，原材料成本较主流氯磺酸法低2-3万元，具备成本优势。预计26年LIFSI行业名义产能将达14.9万吨，公司25年底产能达3万吨，预计2026年底有望达9万吨，在LIFSI用量持续增长下公司作为行业龙头有望充分受益。
公司基本覆盖主流添加剂，品类涵盖VC、FEC、LIPO2F2、LiBOB、LIODFB、DTD、TMSP等。
展望未来，公司向上拓展原材料，向下利用副产物。
公司布局正极材料，围绕磷酸铁锂体系展开，采用“自建磷酸铁前驱体+ 自主碳酸锂加工/回收补锂”的路线。磷酸铁前驱体是公司重点打造的关键环节，通过电解液主业中的六氟磷酸锂副产硫酸横向切入磷酸铁，并以宜昌30万吨磷酸铁项目作为核心，通过资源加工和回收体系自主补充碳酸锂。
公司当前采用铵法制取磷酸铁，主要系制取路线成本优势+公司布局优势。公司供货高代际磷酸铁锂产品，已实现三代产品稳定生产，正在推进三代半/四代产品的稳定量产。公司当前产能30万吨，预计26年公司磷酸铁产品出货量可达20万吨。
公司已在九江、眉山、福鼎、江门四地落地电池回收基地。综合来看，公司当前可实现4.5万吨碳酸锂+9.26万吨电池级磷酸铁的回收能力。
预计公司2026-2028年归母净利润73.9/81.1/90.6亿元，对应当前估值为16.1/14.7/13.1x，我们认为公司在电解液领域的成本优势仍在加强，给予买入评级。
风险分析
1）下游行业产销不及预期：包括新能源汽车销量端可能受到宏观经济影响不及预期；产量端可能受到上游原材料价格大幅波动、电价高企等影响不及预期，进而影响产业链盈利能力和估值；储能行业受到电价、煤价等扰动下需求不及预期等。
2）原材料价格上涨超预期：原材料价格呈现周期波动，25年以来持续上涨，并呈现阶段性波动，价格高位及不稳定性对于终端需求有一定影响，对产业链相关公司盈利能力影响较大。
3）政策支持不及预期：当前欧洲部分国家对新能源车购置端给予相应的补贴支持，若后续政策支持退坡可能导致需求释放不及预期。
4）境外投资风险：公司已在摩洛哥、美国等地布局生产基地与销售网络，境外投资规模及基地数量持续扩张，面临多重跨境经营风险。境外子公司所在国家及地区在政治、经济、法律、文化、语言及意识形态层面与国内存在较大差异，若公司未能及时调整经营管理理念与运营思路、搭建具备国际化视野的专业管理团队，或将导致海外子公司经营承压、运营不善，进而拖累公司整体业绩。
5）贸易风险：公司全球化经营面临传统贸易壁垒、绿色贸易壁垒、地缘政治冲突、产业保护政策叠加的复杂外部环境：美国多次调整对华关税政策，抬升公司对美出口成本、削弱产品竞争力；欧盟CBAM、ESG 合规、碳关税等绿色贸易壁垒抬高市场准入门槛与跨境运营成本；全球范围内出口管制、经济制裁、反倾销反补贴等贸易救济调查频发，扰动全球供应链稳定；地缘冲突、区域经贸关系变动易引发物流通道中断、海外市场准入受限、跨境合作风险攀升。上述因素将推高公司跨境运营成本、限制海外市场拓展、影响订单交付及长期客户合作，对公司全球化布局与整体盈利水平造成不利影响。