海大集团(002311)：营收稳步增长利润阶段承压海外业务开拓顺利-格隆汇

机构：申万宏源研究
研究员：盛瀚

　　公司发布2025 年年报和2026 年一季报。2025 年全年，公司实现营业收入1284.7 亿元，同比+12.1%，实现归母净利润42.8 亿元，同比-5.0%；2026 年第一季度，公司实现营业收入290.1 亿元，同比+13.2%，实现归母净利润8.9 亿元，同比-30.8%，实现扣非后归母净利润5.7 亿元，同比-55.5%。公司业绩符合预期（我们在一季报前瞻中预计公司26Q1 归母净利润为8.5 亿元）。同期公司公告2025 年度利润分配预案，拟按照每10 股派发现金股利11.00 元（含税），预计总计派发现金分红18.1 亿元；公司中期权益分派已于2025 年9 月25 日实施完成，2025 年累积现金分红21.4 亿元，股利支付率为50.06%。
　　饲料业务整体稳健增长，国内增速明显恢复，海外市场维持高增。 2025 年全年，公司实现饲料销量3208万吨（含内部养殖耗用量222 万吨），同比+21%；外销量2986 万吨，同比+22%。分品种看（包含国内和海外市场）：禽料外销量1470 万吨，同比+16%，猪料外销量770 万吨，同比+37%，水产料外销量696 万吨，同比+19%，反刍料及其他品类外销量约50 万吨。分市场来看，2025 年公司国内饲料外销2640万吨，同比+20%，远超行业增速（据饲料工业协会，2025年全国工业饲料总产品同比+8.6%）。
　　其中禽料同比+14%，猪料同比+37%，水产料同比+12%。2025 年公司海外地区饲料外销量346 万吨，同比+47%，继续维持高增。且水产、禽、猪饲料的同比增速均超过40%。展望未来，公司将持续明确饲料业务作为第一个新业务，聚焦核心能力建设与规模化扩张，中期目标为2030 年饲料销量达到5150万吨（以2025 年为基数，销量目标的复合增速约10%）。
　　饲料业务毛利率稳定，养殖业务受猪价下行影响，盈利水平大幅下滑。2025 年全年，公司实现饲料产品毛利率为9.67%，同比-0.07pct，动保业务毛利率为45.5%，同比-11.0pct，农产品（含生猪养殖等）销售毛利率为13.7%，同比-4.62pct。受猪价大幅下行的影响，2025 年公司生猪养殖业务利润同比下降超9 亿元。未来公司将持续聚焦生猪养殖团队能力建设和轻资产模式创新，着力摸索并推行“公司+家庭农产品、锁定利润、对冲风险”的运营模式，打造轻资产、低风险、稳健的生猪养殖模式。
　　动保、种苗业务持续品类开拓，完善一体化竞争优势。2025 年全年，公司种苗业务实现营业收入14.4亿元，持续开拓新品类，地域上已在越南、印尼、厄瓜多尔等国投建水产和禽的种苗场，开启国际化战略布局。动保业务2025 年整体实现营业收入8.9 亿元，持续打造各类高附加值的动保产品，赋能饲料业务，提升为养殖户保驾护航的能力。
　　看好公司中长期增长确定性，维持“增持”评级。由于生猪养殖行业景气度低于预期，预计将对公司整体业绩造成一定拖累，我们下调了公司2026 年盈利预测，并新增27-28 年盈利预测。预计公司2026-2028 年实现营业收入1444.6/1644.9/1785.1 亿元，同比+12%/+14%/+9%，实现归母净利润48.4/65.3/72.4 亿元（2026 年前次预测值为56.1 亿），同比+13.2%/+34.8%/+10.9%，当前股价对应PE 估值水平为16X/12X/11X。公司国内饲料业务发展稳健，海外业务维持高成长兑现，养殖业务波动不改中长期成长逻辑，维持“增持”评级。
　　风险提示：饲料原料价格大幅波动；生猪养殖行业持续低迷；养殖疫情、极端天气风险。

海大集团(002311)：营收稳步增长利润阶段承压 海外业务开拓顺利

海大集团(002311)：营收稳步增长利润阶段承压海外业务开拓顺利